李少君：A股春节躁动持续性待考 四季度机会更确定

　　 【本期导读】刚进入农历己亥年，A股几乎以绝尘之势，一扫去年“熊冠全球”的走势，以多年未见的连续大涨走势惊艳亮相。外资以极其罕见的势头跑步入场，甚至配资都有卷重重来之势，就在各路资金疯狂入场的同时，市场交易量也在同步放大，显示出多空之间强烈的分歧：一边高举“牛市来了”的大旗鼓吹呐喊，一边谨慎乐观。连续大涨之后，市场不出意外的迎来小幅调整，然而，市场向上的趋势发生改变了吗？投资者现在还能入场吗？新浪财经邀请多位市场一线人士详聊市场，拨开市场疯狂背后的真相。

　　【本期嘉宾】李少君，【国泰君安(601211)、股吧】首席策略分析师。

　　　【核心观点】

　　1、 当前市场的反弹主驱动仍在于政策对于情绪的提振，春季躁动仍然存在，但空间及持续性仍待经济情况确认，信用重启效果以及政策实际效果仍有待观察。后续仍需持续关注三大风险因素。

　　2、 本轮宽货币向宽信用传导较之以往明显偏弱，市场预期反复，我们更需要把握趋势的方向，注重结构性的配置，风险偏好弹性与防御性需两手抓。

　　3、 尽管社融数据超预期，但言信用底仍值得商榷，我们预计信用政策继续加码的概率不大，但不会出现明显收紧的情况。

　　4、 2019年央行“宽货币”政策的节奏与力度取决于经济动能的变化。当前我们已经看到宽货币政策信号，资本市场流动性维持相对充裕，仍经济下行压力犹存。当前的重点仍在于打通宽货币向宽信用传导的路径。

　　5、 2019年股市上半年可能压力会大一些，那么三季度是一个公司盈利证实或者证伪的过程，从四季度来看，伴随盈利预期进一步明朗，可能机会会比上半年更明确一些。

　　6、 从下半年或者说从四季度来看市场机会会更确定一些，行业配置方面可能要突出进攻属性。但我们认为相对于周期板块而言，科技和成长领域机会会更明确。

　　【访谈正文】

　　 A股大涨只是风险偏好修复 三大风险因素需关注

　　　新浪财经：农历新年以后，A股气势如虹，量价齐涨，您认为这一波涨势背后的推动力是什么？从这样的推动力逻辑出发，它足以推动A股市场实现牛熊转换吗？这几天市场出现了微调，您如何定义之前的大涨和现在的调整？A股是否已经出现了方向上的转变？

　　　　李少君：从股市三大驱动，盈利、无风险利率和风险溢价来看，我们认为当前A股上涨主要是由近期风险偏好修复导致风险溢价下降所驱动的。

　　回顾历史近十年，每年在春节前后都会出现一波春季躁动行情，主要驱动因素有经济数据处于空窗期，而市场春季开工旺季预期升温、开年金融数据一般较好、流动性在春节后出现缓解、机构跨年配置需求提升交易热度、“两会”政策预期等。2019年这些因素仍在起作用，除了这些基本因素外，市场近期风险偏好修复主要有四大因素：

　　首先，中美经贸谈判预期好转。

　　其次，国内资本市场新政不断，提振市场情绪。

　　第三，对外开放举措陆续推进。

　　第四，美欧澳印央行均释放出偏宽松信号，有利于缓解市场对全球经济动能放缓担忧。

　　综合来看，当前国际外围环境维持相对友好，国内政策层面利好不断，加上A股经过2018年的持续回调，当前上证综指PE估值水平为12倍水平，创业板指PE估值水平为31倍水平，分别位于历史估值分位数的16%和4%，叠加近期陆港通的积极买入A股带动，有利于市场风险偏好的快速修复。

　　当前市场的反弹主驱动仍在于政策对于情绪的提振，春季躁动仍然存在，但空间及持续性仍待经济情况确认，信用重启效果以及政策实际效果仍有待观察。后续仍需持续关注以下几个方面的风险因素：

　　第一， 全球经济动能持续放缓，美国经济高景气预计延续至今年二季度，中国房地产投资和出口仍存在着下行隐忧；

　　第二， 中美经贸谈判尚未形成最后结果，结构性改革对经济可能的影响仍待评估；

　　第三， 中国国内宽货币向宽信用传导的实际效果仍需进一步观察。综合来看，结合当前国际经贸环境、国内经济趋势及政策见效进程，尚不具备支持市场行情主驱动由风险偏好提升向基本面切换。

　　新浪财经：从资金面看，外资罕见的持续跑步入场，是其中一个重要的推动力，为什么外资会有这样的表现？

　　李少君：截至2019年2月20日沪深港通今年以来北向资金达到1037亿元。

　　一方面是中国资本市场国际互联进程加速，外资入场是大势所趋。2019年MSCI扩容、A股纳入富时罗素指数、QFII扩容，我们估算如果A股纳入MSCI的比例顺利从5%提升到20%，对应的海外增量资金将超过5000亿元。

　　另一方面对于外资而言，其投资考量周期相对偏长，而A股目前整体估值水平处于历史相对低位，对于外资具有较强吸引力。

　　除此之外，短期几个因素也强化了外资买入A股的动力：

　　第一，人民币汇率贬值预期较之前期缓解，2018年11月以来人民币汇率处于升值趋势中，有利于增强人民币资产吸引力；

　　第二，中美经贸谈判预期边际改善，有利于提振外资投资者风险偏好；

　　第三，随着政策底的出现，此前市场所关注的股权质押风险、民企信用风险显着缓解，而近期的金融数据进一步强化宽货币向宽信用传导的信心。此外，金融、消费等行业政策利好不断，而这些行业也是外资青睐的重点。

　　宽信用传导明显偏弱市场预期反复 建议风险防御两手抓

　　新浪财经：从板块上看，这一波行情中，不少权重蓝筹股集体爆发，为什么这一波资金会青睐于权重股？您如何看后续成长股的投资机会？后续市场热点是否会切换到成长股？投资者应该如何鉴别“真成长”和“假成长”？

　　李少君：我们认为，贸易战预期的缓和、商誉减值风险的暴露、政策发力预期的升温多重因素的作用，给当下的交易躁动提供了空间。

　　当前行情并非基本面原因，主驱动仍在于风险偏好提振。对于阶段性权重蓝筹的强势表现，我们认为主要有以下几点影响因素：一是市场预计上市公司业绩增速存在下行风险，投资对于业绩确定性较为看重，二是商誉减值风险持续存在，影响投资者选股偏好，三是外资持续买入，权重蓝筹股是其配置重点，产生了一定的示范效用。

　　本轮宽货币向宽信用传导较之以往明显偏弱，市场预期反复，我们更需要把握趋势的方向，注重结构性的配置，风险偏好弹性与防御性需两手抓。当前经济下行担忧与政策对冲力度加大预期共存。从景气周期角度看，资源周期板块景气高点预计将在2019年一季度见到，周期板块更多体现为政策驱动式的博弈性机会，消费板块景气高点已于2018年三季度出现，预计景气的拐点的出现至少仍需等待两个季度。风险偏好提振下，外资仍有大规模候场，消费行业如家电、食品饮料、餐饮旅游等行业的龙头将迎来配置型机会，科技行业如计算机、通信中的MSCI标的股票也值得关注。

　　从创业板角度来看，当前仍存在着商誉减值风险仍待释放，但经过市场近三年分化走势的调整，部分科技股配置价值已经显现，在结构性行情中，成长股精选个股将成为关键。经过2015年牛市中大量并购重组形成的“买来的繁荣”幻灭，当前投资者应该把关注重点放在企业内生增长动能上，可观的市场发展空间、可行的商业模式、自主的核心技术、相对稳健的财务政策、积极的产业政策支持均是考量的重要基础，“炒故事、炒概念”将难以见效，坚实的基本面支撑是投资者选择投资标的需要重视的。

　　谈社融：信用拐点到业绩拐点存在约3-4个季度时滞

　　新浪财经：1月社融创造了天量，这传递出什么信息？是否意味着宏观经济大幅衰退的预期已经得到缓解？ 在社融天量的同时，代表着企业部门现金流动性的M1增速仅为0.4%，这传递出什么信息？

　　李少君：1月社融数据的确超出预期，一方面，从信用到经济的传导值得期待，但社融数据超预期对于后续经济的改善程度及效果仍有待观察。除了总量之外，我们也应该关注社融变化的结构性信息。如果剔除掉短期信贷和专项债，可看出银行信贷增速将由12月份的13.5%放缓至12.8%，而社融增速也会维持在9.8%左右。结合当前经济高频数据表现来看，当前经济动能仍处于稳中偏弱的状态，开工情况不差，但需求端仍存在弱化隐忧。尽管社融数据超预期，但言信用底仍值得商榷，我们预计信用政策继续加码的概率不大，但不会出现明显收紧的情况。

　　从历史回顾上，信用拐点到业绩拐点也存在着大约是3-4个季度的时滞：1）2008年9月宽货币（下调贷款利率、降准），11月社融大增，对应业绩拐点的出现是在2009年12月，全A归母净利润增速由-2.89%上升至25.02%；2）2011年12月宽货币（降准等），2012年6月社融回升，对应业绩拐点的出现是在2013年3月，全A归母净利润增速由-0.05%上升至10.44%；3）2014年4月宽货币（降准降息），2015年12月社融回升，对应业绩拐点的出现是在2016年9月，全A归母净利润增速由-4.72%上升至1.86%。往后看，货币宽松如果向信用端成功传导，那我们需要关注资金是否能切实流向实体经济，这将影响盈利端修复的节奏。

　　非金融企业活期存款和机关团体活期存款是M1的主要组成部分，M1增速与非标融资最为相关，这与非标投向主要为地方平台，软约束主体软约束主题不敏感，账面资金较多存放于活期存款。本轮M1的低增速显示目前融资并未转化为企业活期存款，这与融资结构中票据贡献度较大密切相关。除此之外，春节扰动也是重要原因，从历史上看历年春节前后M1都会有所扰动。M1增速抑制更深层次的原因也值得关注：一是地产调控政策影响下，房地产交易低迷，从而抑制了居民存款向企业活期存款的转移速度，二是企业部门经营困难，居民消费等需求端下滑，影响企业财务状况。

　　　新浪财经：虽然1月经济数据中CPI和PPI数据表现都很不尽如人意，但市场完全无视，继续放量上涨，而随着国内通胀数据和PMI继续走低，外部美联储加息步入尾声，是否打开了国内的降息通道？您认为2019年，央行的“宽货币”将会如何演绎，又会如何影响资本市场？

　　李少君：我们认为2019年央行“宽货币”政策的节奏与力度取决于经济动能的变化。当前我们已经看到宽货币政策信号，资本市场流动性维持相对充裕，仍经济下行压力犹存。当前的重点仍在于打通宽货币向宽信用传导的路径。

　　当前信用扩张主要受到两方面的约束：一是实体信用载体问题，在2019年地产政策不发生大调整条件下，全年房地产投资增速预计为5%，通过专项债而非隐形债务扩张方式支持的基建预计增速为10%，房地产、基建还是其他承载信用扩张有待明确；二是银行信贷问题，主要受到信用抵押品价值下降、商业银行对于未来经济、信用风险演化预期影响。

　　从货币政策演化路径来看，我们认为需要解决以下三个方面的问题：第一，流动性紧张问题，即通过结构性、定向宽松为主为宽信用创造基本条件，如通过逆回购、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）等工具增加流动性供给；第二，资金价格问题，即通过疏通债券利率向债券利率传导、调动存贷款基准利率等方式解决广谱利率分化，今年年中时存在下调贷款基准利率可能；第三，信用周期重启问题，例如扩大CRM相关措施，不排除直接购买国债、地方政府债、金融债，甚至信用债的可能。

　　综合来看，我们认为货币政策不会出现“大水漫灌”情形，而在经济下行周期中，对冲性的宽松货币政策有利于缓解股市盈利回落带来的压力，如果宽货币向宽信用传导出现加速见效，市场将有望缩短“政策底-金融底-市场底-经济底”传导所需要的时间。

　　上半年市场压力较大 四季度机会更明确

　　新浪财经：综合国内外影响因素，您如何看待2019年的A股市场？风险点有哪些？推动上涨的动力又有哪些？

　　李少君：从2019年来看，我们面临着一个特殊周期的尾声。在过去两年中，我们一直说中美的经济和金融周期是错配的，这也是市场在过去的一年承受巨大压力的其中一个重要原因。对2019年我们可以展望的是，虽然经济还在回落，盈利状况可能也延续回落，但是至少我们会看到金融条件的补偿是能够体现了。

　　从估值的角度来看，我们至少要看到两个因素的变化：第一个就是利率，只要利率在不断的下行，那它会逐渐抬升估值的水平，这是估值修复的一种可能；第二个就是风险溢价，如果风险溢价出现了持续的一个下修，那估值也可以往上走。当然，如果我们对经济增长的前景和企业盈利的前景非常乐观的时候，估值也可以上行。所以说从这个角度来看，从利率层面所给估值带来的压力，或者说从金融条件层面给估值所带来的压力，确实能够出现边际的放松。但估值是由盈利、金融条件和风险溢价共同决定的，那么最终可能还是要看三个因素共同加总所带来的综合结果。

　　其实从股票涨跌的因素来看的话，我们还是归结到两个因素，一个因素是盈利端，另外一个因素是估值端。从整个上市公司盈利的角度来看，其实上半年整体上盈利是一个回落的过程，那么下半年能不能稳得住，这是一个大家值得期待的事情。从估值端的角度来看，除了受盈利因素预期的影响以外，还会受到金融条件和风险溢价的影响。刚才其实我们谈到了中美经济和金融双错配的一个周期性问题，那么从美国的情况来看，我们预计美国下半年的加息会归于终结，可能上半年就会结束，因此下半年我们的金融条件会更好一些，所以给估值所带来的支撑也会更明显。所以，我们认为，2019年股市上半年可能压力会大一些，那么三季度是一个公司盈利证实或者证伪的过程，从四季度来看，伴随盈利预期进一步明朗，可能机会会比上半年更明确一些。

　　四季度可配置“进攻型”行业

　　新浪财经：您看好哪些板块？为什么？2019年，对投资者有哪些建议？

　　李少君：基于以上对于2019年整体大势的研判，我们建议投资者在行业配置上分两个阶段展开。在上半年，盈利与估值层面都还存在一定的压力，盈利的确定性较大或者是波动性比较小的行业更值得关注，值得注意的是，具有这类特点的标的也往往更易受到海外资金的青睐。

　　从大金融的角度看，银行防御性相对较好，2019年我们预计地产行业在需求端和供给端都不排除会有一些措施出台的可能。考察历史上地产板块的收益情况，可以发现大部分情况下收益的70%以上是由估值贡献的，而估值又受到政策和信贷影响。我们认为地产板块在2019年的上半年或者2019年的早些时候相对收益会比较明显。除此之外，投资者也可以自上而下地发掘需求和成本的改善较为明确的下游板块投资机会，例如火电、化工细分领域等。

　　从下半年或者说从四季度来看市场机会会更确定一些，行业配置方面可能要突出进攻属性。但我们认为相对于周期板块而言，科技和成长领域机会会更明确。主要有以下几个原因：一是从整个科技板块来看，下半年和四季度的催化因素预计比较多，行业层面的政策层面可展望的比较多。二是科技板块从2015年到2018年沉寂有三年的时间，从盈利的角度来看，经历了几年景气周期的沉寂，从行业的角度，无论是内生的、自发的还是外延性的，都有可能会出现一些积极的变化。

　　　--访谈结束--