天风：60大重点行业ROE处于什么位置 未来趋势如何？

　　【天风策略】60大重点行业ROE处于什么位置？未来趋势如何？

　　来源： 分析师徐彪

　　摘要

　　核心观点：

　　本篇报告，我们从重新划分的60大重点细分行业的ROE位置入手，对未来的趋势做出展望。（1）ROE可能延续改善或维持高位的行业：保险、旅游、白酒、电子元件、工程机械、医疗器械、调味品、乳制品、机场、航运、通信传输设备、养殖。（2）ROE刚刚底部改善，并且可能走出底部的行业：证券、光伏、计算机、电力、电子制造、酒店、医药商业、军工、饲料、啤酒。（3）ROE仍然在持续恶化，但有望较快底部企稳的行业：半导体、黄金、汽车、风电。（4）受益于竣工产业链，ROE有望出现持续改善的行业：其中获益程度依次为家具、装饰建材、厨电、白电、小家电、黑电。（剩余28个行业ROE形势不乐观）

　　　　在周六的报告《中报看景气（1）：19H1全A业绩概览及展望》中，我们主要对2019年中报业绩做了一个概览及展望，从板块盈利及结构特征、盈利能力、现金流、行业表现、未来趋势等角度简要分析。

　　但另一方面，对于投资者而言，大家更关注哪些细分领域能率先走出低谷或者继续维持高景气。

　　本篇报告，我们从重新划分的60大重点细分行业的ROE位置入手，对未来的趋势做出展望。（下图是根据19年中报整理的最新ROE位置）。

　　1、ROE研究的重要意义和预判ROE的基本逻辑基点

　　1.1． 为何要基于ROE对行业做出判断

　　在前期的系列报告中，我们对ROE进行了较为详细的研究，下面我们列出ROE系列报告的标题，方便各位投资者查询和参考：

　　（1）《金融对外开放如何重塑A股“定价体系”？》（2）《如何用好ROE指导投资？——附2019Q1的三个选股组合》

　　（3）《如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司？》（4）《不同市场环境下，PB-ROE的再讨论》（5）《长期择股系列：长周期稳定翻倍的股票有何特点？》（6）《财务视角的最优选择》这里我们想再解释的一个关于研究ROE重要意义的核心结论在于——在经济增速换挡结构转型、外资持续流入的过程中，对于A股市场来说，迎来的将是“定价体系”重塑的长期过程。所谓“定价体系”的重塑，要从一个教科书上常见的估值模型说起。在可持续增长模型假设下，PE和PB估值均可由ROE和增速G推导得出。其中，股息支付率d，贴现率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*（1+g）/（r-g），可推导得（一阶段永续增长）：

　　　　另一方面，可持续增长率（不增发新股但可增加债务）的极限速度是由ROE和股利分配政策决定的，以期初权益计算：可持续增长率g=ROE*（1-d）。也就是说，上述模型中“d”（股息支付率）高低，隐含了roe的大小。这就意味着，不管是PE、还是PB的定价模型，都由ROE和g两个变量所决定。这一看似简单的结论，在A股历史上的 “定价体系”中，大部分时间都是被忽略的。导致这个问题的最根本原因是，在上方的定价模型中，A股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的爆发力（g）的权重太高，而给长期稳定的ROE的权重太低。而更通俗一点来讲，过去A股市场的投资者更加喜欢寻找和研究“跑得快”的公司（自然就给会短期g的爆发力以更高的估值权重），而忽略了“活得稳定”的公司（也就是降低了长期稳定的ROE的估值权重）。但是，这种传统的理念正在被颠覆，“定价体系”重塑的长期过程已经开始。在这里，我们将上方的模型扩展为三阶段增长DDM股利折现模型，假设：g1增长T1年，分红率d1；g2增长T2年，分红率d2；g3永续增长。同样，列举出十种不同ROE增长趋势的情形假设。不仅是个股，估值模型的分析同样适用于指数或行业。下图的模型中，可以清楚的看到，长期ROE的趋势，比短期的增速G，对于估值的影响要显着的多。

　　　　1.2． 如何预判ROE的趋势？对ROE的判断，不管是一个公司，还是一个细分行业，大致可以分为短中长期三个维度：（1）短期维度：利润增速和净资产增速ROE的分子是盈利、分母是净资产，也就是意味着，如果分子盈利的增速比分母净资产的增长速度要快，那就意味着短期来看，一个行业或者公司的ROE可以继续提升。分子盈利的增速就是净利润累计同比增速（用G代替）、分母净资产的增速就是前一年的ROE减去分红，即ROE-ROE*d（d为分红比例）。因此，如果一个公司或者行业的G大于ROE-ROE*d，那么短期来说ROE就可以继续提升。（2）中期维度：经济周期和产业周期中期来看，根据ROE的杜邦三项分解，ROE的变化由净利率、周转率和杠杆率三个变量所决定。大部分行业的ROE由净利率所主导。而导致净利率变化的因素，可能来自不同的变量，比如与传统经济周期关联度较高的行业，其净利率由PPI决定；与传统经济关联度不高的行业，往往有自己的产业周期，比如科技产业周期、地产竣工周期、政府投资周期等等。（3）长期维度：ROE长期维持高位由哪些因素推动？初创行业或成长行业通常ROE和估值的波动都较大，高估值面临的更多是随之而来的杀估值困境。对于代表未来趋势的新兴产业，市场通常会给予乐观的预期，但能最终经历时间考验并用盈利“说话”的行业并不多。随着时间推移，很多成长行业都面临杀估值的困境。成长阶段的高估值，比如06-07年的银行股（35-40倍PE）、15-16年的电子股（65-80倍PE），甚至是09-11年的食品饮料（30-40倍PE），之后都面临着较长时间赚利润不赚股价的杀估值阶段。反而是步入成熟阶段、集中度持续提升的行业易出长期牛股。投资收益最好的阶段往往不是都不是发生于初创期或成长期，而是在行业经历过“混战”开始步入成熟期、行业内部集中度提升的阶段，比如白酒、调味品、空调、工程机械、安防、水泥、光伏、手机产业链等行业等经历过类似的发展历程，这个时候投资龙头股是最佳选择，一般这些行业的龙头公司都有相对较高且稳定的ROE。然而，企业长期维持高ROE水平是一件非常困难的事情，在可持续增长假设下，维持ROE不变所需要的增速g=ROE*（1-d）。成熟企业为了维持较高水平的ROE，还可以通过提高分红比例或回购股份来实现，此时，可降低对增速的要求。从实际的情况来看，也印证了这个观点。一方面，2019年以来上市公司回购金额和数量都明显上升；另一方面，从近些年来看，白酒、调味品、水泥、机场、旅游等相对成熟的行业，ROE水平稳中有升，其分红比例的中枢也有所抬升。往前看，企业在经营过程中，以ROE为经营目标，适时采用调整分红政策或回购政策，来实现较高且稳定的ROE，也是可以获得市场对估值的认可。

　　长期来看，不断增加的分红和回购（注销股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期的净利润增速变化。

　　2、对60大重点行业的ROE趋势判断2.1． ROE正在改善的行业，趋势能否延续？

　　在可持续增长假设下（不增发新股但可增加债务），极限增长速度是由ROE和股利分配政策决定的，即：g=ROE*（1-d）。当企业通过改变资本结构、财务政策或者提高经营效率，可实现了更高的增速，此时表现为：g>ROE*（1-d）。

　　进一步可认为：若行业的19年中报同比增速g超过了18年年报的ROE*（1-d），则19年的ROE有较大的概率能够得到提升。但这种推算，也存在一些不确定性。比如，若行业今年的分红比例降低或经营效率降低，都有可能使得最终的ROE得不到提升；另外，对于以往由于亏损较多而导致分红极高的行业也是失效的（比如表格中的养殖）。不过，这个思路，可初步帮助我们挑选一些ROE提升概率较大的行业。（1）ROE刚刚底部改善，并且可能走出底部的行业：证券、光伏、计算机、电力、电子制造、酒店、医药商业、军工、饲料、啤酒。（2）ROE可能延续改善或维持高位的行业：保险、旅游、白酒、电子元件、工程机械、医疗器械、调味品、乳制品、机场、航运、通信传输设备、养殖。（3）ROE改善受阻或暂时难以走出底部的行业：港口、物流、化学制药、纺织服装、地产。

　　　　2.2． ROE仍然在持续恶化的行业，哪些有望较快迎来底部？

　　在60大重点行业中，有一些行业的ROE仍然处于恶化的过程中，但是这些行业都有自己的逻辑，与传统经济周期的关联度较弱。

　　这些行业中，一部分主要受到政策的影响：比如传媒（文娱管制）、高低压设备（国网采购政策）、燃气（政府控价）、中药（医保控费）、一部分有自身的产业周期：比如光学光电子、通信配套服务、黄金、医疗服务、半导体、汽车、商业贸易、航空、铁路、风电、稀有金属等。综合目前政策的情况、天风行业首席对产业周期的判断、以及各个行业净利率偏离毛利率的程度，我们判断——ROE仍然在持续恶化，但有望较快底部企稳的行业包括：半导体、黄金、汽车、风电。

　　　　2.3． 竣工产业链中，ROE有望改善的行业根据统计局数据，建筑业PMI分项数据中，建筑安装装饰业商务活动指数录得61.2%，较上月抬升9.0个百分点，上升幅度较大。另一方面，7月房屋竣工面积增速累计同比-11.3%，出现一定程度的企稳迹象，且处于历史数据的经验低点。其次，可以交叉验证的是，18年上半年电梯行业保持了历史上较高水平的产量增速，也意味着下半年房地产竣工的加快。（如下图所示）再叠加【老板电器(002508)、股吧】给出的相对超预期的三季报业绩指引（Q3单季度增速2.9%-26.0%），竣工产业链收益的行业，ROE有望出现持续改善，其中获益程度依次为家具、装饰建材、厨电、白电、小家电、黑电。

　　　　2.4． ROE由净利率主导，且净利率由PPI决定的行业，ROE趋势仍然不乐观

　　在60大重点行业中，有一类行业的ROE由净利率主导，且同时净利率的波动主要来自于PPI的变化。这类行业以中上游的资源品和资本品为主，包括：煤炭开采、化工、钢铁、新材料、工业金属、通用机械、造纸、玻璃制造等。从19年中报最新的情况来看，这些行业的ROE大部分仍然处于恶化的过程中，只有工业金属和通用机械出现了小幅的底部改善。向前看，决定8个行业ROE趋势的主要因素，仍然是PPI，而PPI的背后，反映的是中国传统经济的情况（南华工业品指数）以及全球经济的情况（石油价格）。对于国内而言，当前最重要的经济背景是“抵抗式托底”的政策，意味着对传统经济下行的容忍度不断提升，同时保持对“杠杆不能上天”（专项债迟迟没有扩容）和“房住不炒”（限制房地产企业融资渠道）极强的定力。对于国外而言，全球最大经济体央行——美联储的降息，是确认美国经济进入下行周期的最直接信号。综合两方面考虑，我们判断：未来一个可预测的阶段内，PPI将呈现较为弱势的“底部震荡”格局，对应以上8个行业的ROE趋势仍然不乐观。

　　　　风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。