李迅雷：无风险利率下行 有利于提升核心资产估值

　　原标题：李迅雷：从流动性角度看经济减速下的投资机会

　　李迅雷 李迅雷金融与投资

　　摘要

　　当今各国央行采取降息或扩表等举措来改善流动性，但长期形成的结构性难题难以解决，且难以改变经济持续下行趋势。

　　分析宏观经济走势，除了要关注货币流动性外，还要关注人口、货物和信息的流动性，当前我国这四大流动性均存在衰减现象。

　　流动性既存在分层现象，也存在结构特征，对应于投资策略需要有分层思维、结构思维和此消彼长思维。

　　分层性或结构性的流动性过剩，在经济下行、风险偏好下降的背景下，出现了”核心资产荒”，这一现象还将持续。

　　流动性过剩永远是相对概念

　　10年前，我写过一篇文章，叫《流动性的故事》，当初为何要写这篇文章呢？主要是因为美国次贷危机爆发后，货币的流动性成为问题，从短缺到过剩。何谓“流动性”？经济学的解释是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度。由于现金不用转换为别的资产就可以直接用于支付或清偿，因此，现金被认为是流动性最强的资产。由此推理，所谓的流动性过剩，就是央行货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。

　　10年前，美联储通过量化宽松货币政策，已经导致了流动性过剩，日本的利率水平也始终处在接近零的水平。如今，美国又打算重启量化宽松政策：从10月15日起到明年第二季度将每月购买600亿美元短期美国国债，通过扩张自身资产负债表的方式来增发美元、刺激经济。这是2012年9月第三轮量化宽松（QE）措施推出以来，美联储首度大规模扩张资产负债表。但这能改变美国经济下行的趋势吗？恐怕边际效应递减。

　　目前，全球共有五个经济体出现了负利率，欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦，说明流动性依然过剩，全球经济则仍面临下行乃至衰退压力。

　　就中国而言，尽管广义货币M2的增速比十年前下降了一半以上（2009年末为27%），同时利率水平也大幅下降，当前的货币政策目标是保持流动性的合理充裕，那么，这一目标是否达到了呢？我觉得流动性存在分层现象，就如消费存在分级现象一样，属于结构性问题。

　　如9月新增人民币贷款有所增加，但从结构看，企业中长期贷款占比下降，新增短期贷款和票据融资占比上升，贷款结构仍然不佳，企业投资意愿仍然不强。因此，流动性是否过剩，并不是单看货币规模或货币增速，而是相对概念，即当经济增速下降，或投资回报率下降的时候，即便再度实施宽货币政策，效果估计还是有限。

　　从本质上讲，把钱借给有能力还钱的人，就是银行等金融机构的盈利模式。如今全球普遍遇到的难题是，融资需求最大是穷人，但给穷人贷款风险大，如美国的次贷危机；给富人贷款安全性高，但需求有限。

　　当资本回报率下降的时候，融资难、融资贵的问题是显现出来了。因此，融资难、融资贵的实质并不是体制问题，而是经济发展的阶段性问题。这就是为何在2013年以前，民企投资高涨，融资难和贵的不是问题一样。

　　因此，融资难和融资贵的问题，实际上是一个全球性的难题，因为经济减速和资本回报率下降，都会使得这个问题凸显出来，即便采取宽货币的政策，效果也十分有限，这也是当年凯恩斯所指出的“流动性陷阱”。

　　我们正面临更广义的流动性衰减

　　与凯恩斯古典的或狭义的“流动性陷阱”不同，克鲁格曼（Paul Krugman） 认为代表流动性的不仅仅只是狭义货币，也可以是广义货币；导致货币需求无限大的原因并不一定仅仅是人们因流动性偏好的原因，也可能是流动性偏好以外的原因。他把“流动性陷阱”的本质归结为一个“信心”或预期问题。

　　央行扩表的边际效应递减，这应该是全球性现象。那么，信心或预期的下降又是什么导致的呢？因为经济增速下行的问题从来都不是金融系统的问题导致的，但每次出现了问题，都要通过降准降息或扩表来缓解，治标不治根。那么，究竟什么是问题之“根”呢？我觉得是社会与经济结构的固化和老化。

　　正如我在《为何全球将进入低增长高动荡模式》一文中所指出的，二战至今全球一直维持总体和平的局面，没有出现过全球性的饥荒或瘟疫，这为人类历史上所罕见，使得原有体制得以持续，虽然有变革和改良，却很难彻底。于是结构性问题愈加严重，包括人口结构、收入结构、产业结构、区域结构等。

　　为此，我们除了从克鲁格曼的广义货币（M3、M4）流动性来反映信心和预期，还可以从货物、人口及信息的流动性来反映经济结构问题。不妨以我国为例，毕竟中国对全球经济增长贡献了30%以上。

　　衡量货物的流动性，可以从产销率、货运增长率等指标，由于没有工业品产销率的总量指标，从社会消费品零售总额的增速数据看，2009年至今10年，增速也降了一半左右。从货运增长率看，总体增速也是回落的，2010年为15%（09年受次贷危机影响，降至9.2%），如今也降了一半左右。

　　从实际个案看，耐用消费品中的两大主要商品：汽车和手机销量都进入了负增长时代。2013年，我国每百户家庭的乘用车拥有量为16辆，仅相隔5年，到2018年就增加到33辆，因此，从爆发式增长到负增长，表明中短期的乘用车消费饱和了，智能手机也是如此。

　　又如，今年前三季度实物消费网购增速为20%，与过去50%的超高增速相比，也下降了一半以上；再从进出口贸易的增速看，均出现了下降。推而广之，这些商品或项目的销售增速下降，意味着货物流高增长时代的结束，货物的流动性已经在衰减。

　　从人口流动性看，从2011年起，城镇化速度明显放缓，过去城镇化率每年提高1.4个百分点，2018年已降到1.1个百分点。一是农村剩余劳动力转移基本宣告结束，且农民工趋于老龄化，50岁以上农民工占比从2008年的11%上升到21%，30岁以下农民工占比从46%降到30%，2018年新增农民工数量仅180万。

　　此外，国家统计局还公布每年的流动人口余额数据，2014年流动人口数量达到2.53亿的峰值，之后逐年回落，2018年已经降至2.41亿。人口流动性的下降，既是经济现象，即经济增速与就业机会相关，增速下降，二、三产业的就业机会也减少，人口迁徙速度放缓；同时又是社会现象，即人口老龄化，2018年，东部农民工数量减少了180多万，其中相当多的人是回家乡了。

　　最后再看信息流动性。相关的评价指标很多，这里仅以移动互联网数据为例，这应该颇具代表性。权威数据公司QuestMobile数据显示，2019年上半年，移动互联网用户净减200万，11.38亿用户基本为峰值，如今为11.34亿。此外，寒意更浓的是用户时长，从2018年12月到2019年3月，用户时长增速从22.6%降至11.8%，到了2019年6月，增速已经滑到了6%。

　　2000年以来，信息技术产业高速发展，成为我国经济增长中的一大亮点，2018年，我国信息传输、软件和信息服务业增加值同比增长了30%，2019年前三季度，同比增长20%，不敢肯定2018年就是信息流动性的头部，但信息流的增速不可能长期维持高位。

　　综上所述，从货币流、人口流、货物流和信息流这四大流看，均面临减量或减速的局面。这也从四个侧面对我国经济增速下行给予了合理解释。

　　投资相对论：流动性的机会在哪里

　　既然广义流动性都在衰减，三季度GDP增速也首次跌到了6%，这意味着风险在增加，何来投资机会？我觉得，机会大多是相对的，就像大部分经济指标是相对的一样，因此，投资也是要选择相对机会。

　　我觉得，进入流动性衰减的存量经济时代，投资分析至少需要具备三种思维，一是分层思维，二是结构思维，三是此消彼长思维。

　　分层思维所对应的投资选择，应该是“抓大放小”和“重高端轻低端”。如前所述，货币的流动性已经呈现“分层”现象，即钱流不到货币当局希望流到的地方，如中小微企业，但有些大型企业或央企部门强者恒强，非但不缺钱，而且融资成本可以进一步下降。从投资的角度看，就应该投向流动性充裕的领域，配置相应的资产。

　　从企业层面看，如今分化正在加剧，企业分层现象愈加明显。中小微企业经营压力大的问题，既有体制性因素，又有行业集中度提升的客观要求，因为存量经济下供给过剩难以避免。与西方国家相比，当前我国大部分行业的集中度仍偏低，未来还有很大提升空间。因此，投资策略的总体思路应该是抓大放小。

　　从消费者层面看，消费增速由居民收入增速决定，这些年来，收入增速在下行，导致消费增速下行，但居民收入也出现了分层现象，即高收入组的收入增速降幅较小，中低收入组的收入降幅较大，因此，居民收入差距扩大，表现在消费上，出现高端消费增速较快，中低端消费增速减缓甚至负增长的状况。

　　而且，从未来看，资本的回报率大于薪酬增速，由于对高收入阶层征税方面难度较大（如房地产税、资本利得税等），那么，收入差距扩大趋势还将延续。因此，从投资角度看，高端消费品或服务应该更有投资价值。

　　结构思维所对应的投资策略，应该是优化组合。因为中国的产业结构、区域经济结构都在发生变化，所谓的新旧动能转换，区域经济突出发展极的理念。例如，过去拉动经济的三驾马车中，投资占比比较大，出口也有一定贡献，如今，投资占比下降，出口经常出现负贡献，那么，消费的相对地位就提高了，故看好大消费合乎逻辑。又如，随着科技进步，新技术的应用日新月异，看好高科技、信息技术产业等也符合大趋势。

　　结构思维下的投资策略，除了货币流动性充裕的领域值得去关注外，货物流、人口流和信息流也可以成为投资选择的依据。一般而言，流动性趋好的地方，资产价格会有趋上的空间，如国内四大流动性均比较好的地方，基本集中在北京、长三角和珠三角地区。除了北京和上海由于被严格限制人口规模外，这些地区人口流入量也是最多的，货币流、货物流、信息流则更是在全国领先。

　　因此，这三个区域的所在城市中，大部分城市的房价水平领先全国，其中北上广深的房价收入比在全国名列前茅。权益资产方面，无论是央企还是民企，大型或超大型的企业都集中在北京、长三角或珠三角三个地区，如金融、互联网、制造业、房地产等的行业头部企业等。

　　最后，提一下“此消彼长思维”，这其实并不对应什么策略，而是为了对增量经济和存量经济下的资产价格差异性表现做一区分。增量经济下，出现资产价格普涨的概率比较大，存量经济下，则结构性上涨和下跌或同时出现，即此消彼长。因此，在增量经济下，即便配置了“劣质资产”，可能也会上涨，但在存量经济下，当核心资产上涨的时候，非核心资产或许会下跌。

　　当然，我国经济增速还维持在6%以上，不能说是存量经济，但存量经济的特征已经显现出来了。因此，在资产配置时，要有“此消彼长”的意识，剔除劣质资产，避免被扣分。简言之，增量经济下，躺着也能赚钱，存量经济下，躺着有可能中枪。

　　例如，当实行负利率政策的经济体越来越多之后，投资标的选择除了资产类别之外，还得考虑币种，即未来哪些币种会有负利率的风险？

　　今年以来，核心资产价格已经有了较大涨幅。不过，当这些得益于流动性溢价回落的投资标，其价值已经被充分挖掘之后，究竟还有多大空间呢？这就需要评估，关键是对于未来发展趋势如何进行预期。

　　我的判断是，未来全球经济下行压力仍大，要让经济复苏，有效的财政政策，但大部分国家只能采取货币政策，因为财政政策会增加债务，但大部分西方国家的债务水平已经到了上限。货币政策的无论是降息还是量化宽松，都属于总量政策，对当前各国长期形成的结构固化问题难以奏效，而由此带来的无风险利率下行，对于核心资产（或安全资产）的估值水平提升反而是有利的，对于风险型资产的估值却无多大影响。

　　最后，我再想强调一下，包括美国在内的诸多国家采取降息或扩表政策，都难以改变全球经济下行的趋势，更难以改善越来越严峻的结构性矛盾。例如，智利首都的暴乱，起因只是地铁票价上涨4分钱，但根源却是高达0.5的基尼系数。这两年来，贸易纷争不断，其实质就是国内矛盾的外部化，导致货物流动性进一步衰减。

　　因此，配置核心资产的逻辑，除了看好其超额收益之外，也是一种避险需求。而且，钟摆是不会到了中间就停下来的，回归均值之后，还有可能向上偏离均值。

　　风险提示：外部波动、政策变动、经济下行。