中信证券：800万条托管数据剖析北上资金构成和行为

　　来源：中信证券研究

　　本文通过积累的海量北向资金历史托管行数据，穿透了北上资金的结构。我们发现北上资金较高的换手率主要源自托管于外资券商的客户，背后可能包含了一部分对冲基金的高频交易，约占北上资金的26.3%；而符合“长期持有”和“价值投资”行为特征的海外资金约占整体的67.9%，跟踪此类资金更能反映外资的长线逻辑，更具参考价值。此外，具有明显主题投机性交易的北上资金多托管于内资券商，其交易频繁度约是托管于外资银行和券商的北上资金的17.3 倍。

　　不同类托管机构交易行为存在显着差异，区分其背后代表不同类型投资者，有助于解析不同时期北上资金对不同板块的买入逻辑。通过构建的“交易频繁系数”、“ROE 系数”和“市值系数”可以看出，对于来自不同托管机构的北上资金有如下特征：

　　1） 托管于券商的北上资金比托管于银行的交易明显更加频繁。托管于券商的北上资金交易频繁系数是托管于银行的北上资金的约117 倍，而前者的存量规模只有后者的约39%。因此托管于券商的北上资金当中大概率包含了高频交易参与者，这解释了北上资金看起来偏高的换手率。

　　2） 托管于内资和港资券商的资金明显比外资同类机构更加活跃。交易频繁系数的测算结果显示，托管于内资和港资的北上资金交易系数分别达到3.512 和1.481，是托管于外资机构北上资金的17 倍和7 倍。

　　3） 托管于外资银行的北上资金明显更倾向于配置高ROE 公司。托管于外资/内资/港资银行的北上资金持有的股票按持仓比例加权后的ROE 分别为18.5%/18.0%/14%，而托管于外资/内资/港资券商的股票加权平均ROE 为17.9%/14.2%/14.3%。托管于外资银行的股票加权平均ROE 主要分布在17.30%~20.63%之间，托管于外资券商的股票加权平均ROE 主要分布在16.98%~19.53%之间，而托管于内资机构（银行/券商）的股票加权平均ROE 主要分布在11.81%~19.35%之间。

　　4） 托管于不同类型机构的北上资金持有股票的市值分布差异较大。这一差异主要体现在分布区间的下限，托管于外资机构的公司股票按持仓比例加权后的平均市值主要分布在2267~3367 亿之间，托管于内资托管机构的主要分布在770~3773 亿之间，托管于港资托管机构的主要分布在673~3381亿之间。这说明托管于内资/港资托管机构的资金相比于托管于外资机构的资金持有更多小市值公司的股票。

　　5） 整体来看，托管于外资银行的北上资金明显具备“长期持有”和“价值投资”的行为特征，占到北上资金的约68%，更有助于分析外资的长线逻辑。而市场关注的“伪外资”规模估计不到总量的5%。

　　托管于不同类型机构的北上资金在行业配置行为上存在明显差异。过去一年，托管于内资机构的北上资金相比托管于外资机构的北上资金增持TMT板块更为明显。托管于内资券商的北上资金在1 年前持有的TMT 资产规模仅为托管于外资投行的北上资金的不到1/4，但在过去1 年内买入了相当规模的TMT 资产，其行为上更接近内地投资者。我们在正文中针对投资者关于北上资金的五个问题作为案例，系统性比对了不同类型资金配置行为上的差异。

　　风险因素：通过托管于不同机构北上资金的持仓风格和交易行为来判断投资者类型仅能作为近似推断。