粤开策略：短期关注外部风险 关注大金融、新基建等

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　　原标题：粤开策略|大势研判：全球市场大震荡，A股表现较强独立性

　　来源：粤开崇利论市

　　文/廖宗魁

　　全球市场大波动

　　2月下旬以来，全球市场经历了巨大的动荡。在不到一个月时间里，美股从最高点一度下跌了27%。

　　（一）多重因素引发全球市场的巨大震荡

　　是什么原因导致全球市场发生次贷危机以来最剧烈的震荡呢？我们认为，主要有以下多重因素的扰动：其一，事件性因素在海外快速蔓延，加剧了市场的担忧。其二，原油价格暴跌引发全球金融市场动荡。其三，美股的估值偏高，外部事件容易产生冲击。其四，金融市场存在一定的流动性压力。

　　（二）全球主要央行纷纷采取行动，短期存在反弹可能

　　面对金融市场的大震荡，全球主要央行纷纷迅速采取了行动。3月13日，全球市场也出现了大幅反弹。在以往的每次市场大调整时，美联储的呵护都及时出现，并扭转了下跌的势头，这一次能否奏效呢？回顾过去两轮美联储的降息周期，我们可以把其分为两个阶段：

　　（1）处于降息初期，美股相对安全，但一些隐忧开始显现。我们可以把美联储最后一次加息至第一、二次降息这段时间定义为降息初期，比如2000年5月至2001年1月，2006年6月至2007年9月。从过去几十年的美股历史看，美联储的降息初期大概持续6-15个月。2018年12月是美联储最后一次加息，而2019年7月则是本轮降息周期中的第一次降息。

　　在美联储降息初期，美国经济增长动能必然是转弱的，市场的悲观情绪会逐步增加，但美联储会把原来鹰派的基调向鸽派修正，对经济的下行预期形成一定的对冲。这一时期美股大概率会震荡筑顶，比如2000年下半年和2007年下半年。2019年7-10月间，美联储连续降息使美股上涨延续到今年1月。

　　（2）处于降息中后期，美股一般都转入熊市，投资者应该警惕风险。在降息中后期，经济下行的预期会很浓，会抵消降息带来的正面刺激情绪，美股通常处于熊市的快速下杀阶段。比如2007年四季度美联储开启降息三次，而美股在2007年10月见顶并迅速形成大熊市。

　　今年3月，美联储已经开启了本轮周期的第四次降息，而且降息的幅度已经过半，可以清晰的认为处于降息中后期。目前美股处于次贷危机以来较差的周期位置。不过，我们应该注意到，美股在经过快速下跌后，计提了较为悲观的盈利预期，短期内存在反弹的可能。

　　中国央行定向降准，逆周期政策发力中

　　中国人民银行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金5500亿元。

　　一方面，定向降准将释放中长期的便宜资金，有利于降低银行的负债成本，从而鼓励银行增加对实体经济的支持。另一方面，在全球央行纷纷降息的背景下，央行定向降准，也有助于对冲海外经济、金融动荡对国内的冲击。根据我们宏观组的判断，目前宏观政策仍处于逆周期调节的发力过程中，未来降息仍值得期待，财政政策的加码也是必要的。

　　大势研判：保持谨慎，注重结构

　　相对于全球市场的大震荡，过去两周A股表现相对较为优异。沪指仅下跌了3%，人民币整体也较为稳定，外资仅出现阶段性流出。

　　（一）A股韧性强，板块分化较明显

　　A股表现出较强的韧性和独立性，可能主要有几个原因：

　　其一，A股的估值水位偏低，对负面冲击的承受力更强。目前沪深300的PE（TTM）约为11.7倍，处于过去十年历史的40%左右的分位水平，估值依然偏低，所以在面对不确定时，比美股的抵抗力更强。

　　其二，国内的政策空间比欧美大。同样是采取逆周期政策对冲事件性因素的影响，欧美腾挪的空间要小得多。比如，美联储基准利率已经降到1%了，已经没有多少下调空间，而我们这些年一直保持比较常态的货币政策，不论是降息还是降准都有很大的空间，而且我们在财政和产业政策上子弹也更充足。

　　虽然A股近期表现较强的韧劲，但近期行情的演进并不像2月份反弹时那么的清晰和犀利，风格和板块轮动与分化较为明显。这也从侧面说明，当下市场资金还是存在很大的分歧。另外，外部市场的剧烈震荡，全球风险偏好的降低，会导致外资阶段性的流出，本周北上资金净流出约420亿元。

　　综合而言，我们认为，短期应该多关注外部风险，仓位上不宜过于冒进，等待逆周期政策进一步加力。

　　（二）配置主线

　　在当前的环境下，整体仓位适当保持谨慎，配置上更加注重结构，我们建议以下几条主线：

　　主线之一，受益于央行定向降准的大金融板块。一方面，在风险偏好有所下降之际，大金融本身也具有较好的防御特征，尤其是券商的业绩依然稳健，是配置的优选；另一方面，央行定向降准有利于降低银行的负债成本，银行板块直接受益。

　　主线之二，代表科技方向的“新基建”板块。新基建代表着未来科技的主要方向，而且正在受到政策的支持，5G基建、大数据中心、人工智能、工业互联网、信息安全等领域是值得重点关注的领域。

　　主线之三，受益于稳增长的耐用品消费和建筑建材等板块。为了实现全面建成小康社会的目标，未来逆周期政策持续加力仍是大概率事件，耐用品消费和基建短板是刺激的主要方向，汽车、家电、建筑建材等板块或将受益。

　　风险提示：美国经济大幅下行

　　　　近期，全球金融市场出现了巨大的波动，美股多次熔断，原油价格大幅下挫，全球金融市场正在迎来2008年次贷危机以来最为动荡的时刻。

　　面对冲击，全球主要国家央行纷纷采取行动。美联储已于3月3日紧急降息50个基点，此后还通过回购向市场投放1.5万亿美元流动性；欧洲央行虽然维持基准利率不变，但加大了量化宽松的力度；英国央行在3月11日也紧急降息50个基点。

　　相比较而言，A股相对比较抗跌，体现出了较好的韧劲。央行也及时采取了定向降准的措施。未来全球市场何去何从，A股又该如何配置呢？

　　　　一、全球市场大波动

　　2月下旬以来，全球市场经历了巨大的动荡。在不到一个月时间里，美股从最高点一度下跌了27%。

　　其他主要国家股市也纷纷重挫。2月下旬以来，俄罗斯股市受原油价格大跌的影响，跌幅超过35%；欧洲股市受事件性因素蔓延的冲击，德国和法国股市跌幅均超30%；亚太的市场也不平静，日本和韩国股市跌幅在20%-25%附近。相比较而言，A股在这一期间表现较为抗跌，沪指仅下跌3%，成为全球资金的避风港。

　　　　（一）多重因素引发全球市场的巨大震荡

　　这一次全球市场的震荡，下跌的速度非常快，美股在短短几个交易日内多次发生熔断。是什么原因导致全球市场发生次贷危机以来最剧烈的震荡呢？我们认为，主要有以下多重因素的扰动：

　　其一，事件性因素在海外快速蔓延，加剧了市场的担忧。目前事件性因素在全球范围内传播，仍处于上升阶段，全球产业链或受到较大的冲击，从而影响全球经济的增长。今年以来，商品货币澳元贬值达8.5%，也说明全球经济已经有明显放缓迹象。近期，诸如苹果、微软等龙头公司也纷纷下调了盈利预期。

　　其二，原油价格暴跌引发全球金融市场动荡。在与俄罗斯的产量谈判未果后，沙特采取了激进的价格战措施，计划下个月将原油产量提高到远超1000万桶/日的水平，从而引发原油价格创下30多年来最大单日跌幅。布伦特油价一度跌至31美元/桶，今年以来已经从高位累计下跌了57%。

　　其三，美股的估值偏高，外部事件容易产生冲击。美股经过了长期的上涨，尤其是今年初不断创出历史新高后，其估值已经处于偏贵状态。2月中旬，标普500静态PE（TTM）一度接近25倍，处于过去十年90%以上的高分位水平。

　　其四，金融市场存在一定的流动性压力。在美股大跌的同时，作为避险资产的黄金也下跌，这从侧面说明市场存在明显的流动性压力，大量的仓位触及杠杆的止损线后被迫抛售，从而给继续下跌的市场造成更大压力。美联储已经决定向市场紧急投放1.5万亿美元，也是为了想直接缓解这种流动性压力。

　　（二）全球主要央行纷纷采取行动，短期存在反弹可能

　　面对金融市场的大震荡，全球主要央行纷纷迅速采取了行动。美联储的行动最为迅速，在3月3日就紧急降息了50个基点；3月11日，英国央行也紧急降息了50个基点；3月12日，欧洲央行虽然没有降息，但宣布加大量化宽松的力度；3月13日，加拿大央行罕见的在10天内第二次降息，将基准利率下调50个基点。

　　在以往的每次市场大调整时，美联储的呵护都及时出现，并扭转了下跌的势头，这一次能否再度奏效呢？

　　　　回顾过去两轮美联储的降息周期，我们可以把其分为两个阶段：

　　（1）处于降息初期，美股相对安全，但一些隐忧开始显现。我们可以把美联储最后一次加息至第一、二次降息这段时间定义为降息初期，比如2000年5月至2001年1月，2006年6月至2007年9月。从过去几十年的美股历史看，美联储的降息初期大概持续6-15个月。2018年12月是美联储最后一次加息，而2019年7月则是本轮降息周期中的第一次降息。

　　在美联储降息初期，美国经济增长动能必然是转弱的，市场的悲观情绪会逐步增加，但美联储会把原来鹰派的基调向鸽派修正，政策的修正会对经济的下行预期形成一定的对冲。所以，这一时期美股大概率会震荡筑顶，比如2000年下半年和2007年下半年。2019年7-10月间，美联储连续降息使美股上涨延续到今年1月。

　　（2）处于降息中后期，美股一般都转入熊市，投资者应该警惕风险。在降息中后期，经济下行的预期会很浓，会抵消降息带来的正面刺激情绪，美股通常处于熊市的快速下杀阶段。比如2007年四季度美联储开启降息三次，而美股在2007年10月见顶并迅速下杀形成大熊市。

　　今年3月，美联储已经开启了本轮周期的第四次降息，而且降息的幅度已经过半，可以清晰的认为处于降息中后期。根据以往的经验，美股处于次贷危机以来较差的周期位置。不过，我们应该注意到，美股在经过快速下跌后，计提了较为悲观的盈利预期，短期内存在反弹的可能。

　　　　二、中国央行定向降准，逆周期政策发力中

　　为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金5500亿元。

　　一方面，定向降准将释放中长期的便宜资金，有利于降低银行的负债成本，从而鼓励银行增加对实体经济的支持。

　　另一方面，在全球央行纷纷降息的背景下，央行定向降准，也有助于对冲海外经济、金融动荡对国内的冲击。

　　根据我们宏观组的判断，目前宏观政策仍处于逆周期调节的发力过程中，未来降息仍值得期待，财政政策的加码也是必要的。

　　三、大势研判：保持谨慎，注重结构

　　相对于全球市场的大震荡，过去两周A股表现相对较为优异。沪指仅下跌了3%，人民币整体也较为稳定，外资出现阶段性流出。

　　（一）A股韧性强，板块分化较明显

　　A股表现出较强的韧性，可能主要有几个原因：

　　其一，A股的估值水位偏低，对负面冲击的承受力更强。估值越高，说明市场对未来盈利的预期高，很容易受到外部冲击而波动；相反，估值偏低，则说明市场已经对负面的情绪有了充分的消化，即使遇到外部冲击，其抵抗力也较好。目前沪深300的PE（TTM）约为11.7倍，处于过去十年历史的40%左右的分位水平，估值依然偏低，所以在面对不确定时，比美股的抵抗力更强。

　　　　其二，国内的政策空间比欧美大。同样是采取逆周期的政策对冲事件性因素的影响，欧美腾挪的空间要小得多。比如，美联储基准利率已经降到1%了，已经没有多少下调空间，而我们这些年一直保持比较常态的货币政策，不论是降息还是降准都有很大的空间，而且我们在财政和产业政策上也比欧美子弹要充足。也就是说，欧美市场比较动荡，很大程度上也是对欧美的政策缺乏信心。

　　虽然A股近期表现较强的韧劲，但近期行情的演进并不像2月份反弹时那么的清晰和犀利，风格和板块轮动与分化较为明显。2月反弹时，科技是绝对的主线，非常有利于资金的聚集。进入3月之后，房地产、基建等板块略有起色，但风格轮动很快，并未形成新的强主线，上涨和下跌的板块各占一半。这也从侧面说明，当下市场资金还是存在很大的分歧。

　　另外，外部市场的剧烈震荡，全球风险偏好的降低，会导致外资阶段性的流出。本周，北上资金净流出约420亿元，是今年以来最大的单周净流出。

　　综合而言，我们认为，短期应该多关注外部风险，仓位上不宜过于冒进，等待逆周期政策进一步加力。

　　　　（二）配置主线

　　在当前的环境下，整体仓位适当保持谨慎，配置上更加注重结构，我们建议以下几条主线：

　　主线之一，受益于央行定向降准的大金融板块。一方面，在风险偏好有所下降之际，大金融本身也具有较好的防御特征，尤其是券商的业绩依然稳健，是配置的优选；另一方面，央行定向降准有利于降低银行的负债成本，银行板块直接受益。

　　主线之二，代表科技方向的“新基建”板块。新基建代表着未来科技的主要方向，而且正在受到政策的支持，5G基建、大数据中心、人工智能、工业互联网、信息安全等领域是值得重点关注的领域。

　　主线之三，受益于稳增长的耐用品消费和建筑建材等板块。为了实现全面建成小康社会的目标，未来逆周期政策持续加力仍是大概率事件，除了货币和财政政策外，耐用品消费和基建短板是刺激的主要方向，汽车、家电、建筑建材等板块或将受益。