海通固收：10月债熊仍将延续 建议缩短久期、以票息策略为主

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　银行配债压力缓解，交易盘继续加杠杆——20年9月债券托管数据点评

　　（海通固收 姜佩珊、孙丽萍）

　　姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究

　　概要

　　20年9月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计99.38万亿元，相比8月增加1.46万亿元，增量环比减少8058亿元。

　　分券种来看，9月份，利率债托管量继续增加，但增量环比减少4255亿元。其中，地方债主要是商业银行和广义基金增持；政金债主要是券商、广义基金和境外机构增持；国债主要为商业银行、境外机构、券商和广义基金增持。信用债9月托管量有所减少，其中，企业债小幅增加，中票略有减少，短融和超短融明显减少1386亿元且主要是由商业银行、广义基金减持。9月同业存单托管量继续增加但增量减少1676亿元，主要增持机构为商业银行，主要减持机构是广义基金、券商和信用社。

　　分机构来看，9月份，利率债净供给继续回落，商业银行配债压力缓解，增持债券6175亿元，其中，全国性商业银行主要增持利率债和同业存单，城商行主要增持利率债、企业债；农商农合主要增持利率债、同业存单和短融超短融。广义基金增持幅度减小，增量环比减少1799亿元，主要增持利率债、减持信用债和同业存单；券商和保险继续增持，增持力度与8月基本持平；外资行和境外机构增持强度环比回升，月增持量分别为325亿元、1375亿元，其中境外机构单月增持量历史第二高（仅次于20年7月），其配置力量保持强劲。

　　杠杆方面，债市杠杆率同比继续回落，银行、保险杠杆率同比继续下降，券商、广义基金杠杆率同比依然上升。9月债市杠杆率为107.72%，环比提升0.91个百分点，同比下降0.36个百分点，债市杠杆率同比继续回落。具体来说，银行杠杆率同比下降2.3个百分点至96.4%；非银杠杆方面，保险杠杆率同比下降3.3个百分点，券商杠杆率同比上升29个百分点至244%，广义基金杠杆率113%，环比上升4.1个百分点，同比上升6.9个百分点。

　　9月央行加大资金投放力度，释放超额跨季资金，加上债券供给压力回落，商业银行等配债压力有所减缓。展望10月，我们认为，债熊仍将延续，依然建议缩短久期、以票息策略为主。债市利多因素有：PPI上行趋势短期有所减缓、四季度债市供需格局改善、临近美国大选全球资本市场不确定因素增加；利空因素主要为：基本面对债市整体不利，10月资金面依然面临挑战（9月交易盘继续加杠杆，配置盘维持降杠杆，后续仍需防范10月下旬缴税期资金面波动风险），结构性存款压降压力仍大，且1.9万亿存单将集中到期，此外，从过去几轮熊尾利率调整位置、隐含税率以及社融-M2增速差领先关系来看，利率拐点未至。

　　------------------------------------

　　第一，利率债和同业存单托管量增加，信用债托管量减少

　　20年9月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计99.38万亿元，相比8月增加1.46万亿元，增量环比减少8058亿元。托管量增加的券种是地方债、国债、政金债、同业存单、企业债，中票小幅减少、短融超短融明显减少。

　　具体来看，利率债方面，9月托管量继续增加。其中记账式国债增加4458亿元，增量环比减少307亿元；政金债增加1542亿元，增量环比减少777亿元；地方债增加5591亿元，增量环比减少3171亿元。

　　信用债方面，9月托管量略有减少。其中短融超短融显着减少1386亿元，增量环比减少1584亿元；企业债环比增加208亿元，增量环比增加243亿元；中票减少224亿元，增量环比减少901亿元。此外，9月存单增加1368亿元，增量环比减少1676亿元。

　　　　第二，广义基金增持幅度减小，主要增持利率债、减持信用债和同业存单

　　9月广义基金持仓量增加1783亿元，增量环比减少1799亿元，主要增持利率债、减持信用债和存单。具体来看，政金债增持534亿元，地方债增持1737亿元，国债增持803亿元；信用债中，中票减持276亿元，短融超短融减持926亿元，企业债减持17亿元。此外，9月广义基金减持同业存单984亿元。

　　　　第三，商业银行：持仓增幅减弱，主要增持利率债、减持信用债

　　9月商业银行持仓增加6175亿元，增量环比减少7671亿元。分券种来看，国债持仓增加1583亿元，环比减少1425亿元；政金债持仓增加272亿元，环比减少61亿元；地方债增持3073亿元，环比减少4247亿元；信用债持仓减少621亿元，增量环比减少1427亿元；同业存单持仓增加181亿元。总体来看，银行本月持仓增量大幅减少，主要增持利率债、减持信用债，其中，利率债增持力度明显减弱。

　　分机构来看，全国性大行、城商行、农商农合均增持，但增持力度均减弱。具体来看，全国性商业银行主要减持政金债和信用债。全国性大行9月债券持仓增加3746亿元，增量环比减少5458亿元。利率债方面，地方债增持2439亿元，国债增持634亿元，政金债减持667亿元；信用债方面，全国性大行9月增持企业债30亿元，减持短融超短融173亿元、中票95亿元，信用债持仓共减少239亿元；此外，同业存单增持336亿元。

　　城商行主要增持利率债、企业债。城商行9月债券持仓量增加990亿元，环比减少1339亿元。其中，地方债增持268亿元，国债增持794亿元，政金债增持249亿元；信用债减持345亿元，主要增持企业债46亿元，减持短期融资券369亿元、中票22亿元。此外，减持同业存单86亿元。

　　农商农合主要增持利率债、同业存单和短融超短融。农商农合9月份债券持仓量增加1086亿元，环比减少1004亿元。其中国债增持115亿元，政金债增持499亿元，地方债增持353亿元，存单增持87亿元，信用债减持39亿元。

　　　　第四，保险、券商维持增持

　　9月保险持仓增加1031亿元，环比减少49亿元，其中主要增持利率债，具体来看，地方债增持593亿元、国债增持168亿元、政金债增持42亿元；主要减持信用债，其中中票减持31亿元，短融超短融减持7亿元、企业债减持5亿元；增持同业存单77亿元。9月券商持仓增加1161亿元，环比增加57亿元，其中国债增持841亿元、政金债增持332亿元，中票、企业债和地方债均小幅增持；同业存单减持219亿元、短融和超短融减持40亿元。

　　　　第五，境外机构、外资继续增持

　　9月境外机构维持增持，增持银行间债券1375亿元，环比增加70亿元，国债和政金债是最大增持券种，其中国债增持770亿元，政金债增持481亿元。9月外资行持仓量小幅增加325亿元，增量环比增加136亿元，主要增持政金债208亿元、同业存单70亿元。

　　　　第六，债市杠杆率同比继续回落

　　20年9月中债登待回购余额5.33万亿元，环比增加6779亿元，9月债市杠杆率为107.72%，环比提升0.91个百分点，同比下降0.36个百分点，债市杠杆率同比继续回落。

　　机构方面，银行、保险杠杆率同比继续下降，券商、广义基金杠杆率同比继续上升。具体来说，银行杠杆率同比下降2.3个百分点至96.4%；非银杠杆方面，保险杠杆率同比下降3.3个百分点，券商杠杆率同比上升29个百分点至244%，广义基金杠杆率113%，环比上升4.1个百分点，同比上升6.9个百分点。

　　　　9月央行加大资金投放力度，释放超额跨季资金，加上债券供给压力回落，商业银行等配债压力有所减缓。展望10月，我们认为，债熊仍将延续，依然建议缩短久期、以票息策略为主。债市利多因素有：PPI上行趋势短期有所减缓、四季度债市供需格局改善、临近美国大选全球资本市场不确定因素增加；利空因素主要为：基本面对债市整体不利，10月资金面依然面临挑战（9月交易盘继续加杠杆，配置盘维持降杠杆，后续仍需防范10月下旬缴税期资金面波动风险），结构性存款压降压力仍大，且1.9万亿存单将集中到期，此外，从过去几轮熊尾利率调整位置、隐含税率以及社融-M2增速差领先关系来看，利率拐点未至。