融资融券风险是首要考量

　　4月17日，在毫无征兆的情况下，证监会出台了一系列政策，对券商融资类业务的开展：如经营杠杆控制、两融杠杆及相关风控、机构参与融券、场外配资等方面进行了要求和规范。

　　根据规定，融资融券的标的即将扩大至1100只，相当于目前市场中一半的股票。这将对后市的发展形成一定的冲击。

　　从最早只有200-300只融资融券标的股票发展至现在，其实是经过了几次扩容，市场前几次的扩容主要是按成交量、股本等一系列的换算公式挑选排名靠前的公司。如2014年9月就是根据公式分别挑选沪市和深市前400名和500名的股票作为两融业务的标的。

　　实际上，每一次融资融券标的的扩容都是对称性的，也就是一只股票一般可融资也可融券。虽然此次出台的新政中只明确提到了融券、转融券的扩容，但融资融券还应是对称的，这次强调融券扩围可能主要是针对市场上部分投资者认为仅将最稳定的蓝筹作为融券标的，做空的空间、力度不及其他中小板股票的顾虑。

　　　融资融券跷跷板

　　截至2015年4月16日，沪深两市融资融券余额为1.746万亿元，其中融资余额1.7375万亿元，融券余额60亿元，仅占总比例的千分之三点五。截至2015年3月，已有91家券商开展融资融券业务，排名前30名的券商无论是融资融券余额还是融资余额都占81%之多，融资融券业务的“二八效应”在市场份额这方面可见一斑。

　　3月底，两市融资余额为1.4866万亿元，融券余额80亿元，半个月内融资余额增长近17%，融券余额降低25%。融券额占比少并非完全是因为市场火爆，从融资融券业务开始，融券业务一直处于相对萧条的地位，其占融资融券的比例一直在1%左右。究其原因，市场可融的券有限。

　　监管部门出台规定，可以融券的券源必须是可供出售的金融资产，交易性资产不可以，因而提供融券业务的券商通常以提供服务为目的买入券作为券源，这种交易体制带来了很多问题。券商与客户是对赌关系，如果客户亏了券商赚，相当于让衣食父母亏钱了；如果客户赚券商亏，即使10%的融券利息都不足以弥补券商的亏损。

　　有观点认为，上述困境可以通过券商做对冲来解决，但做空工具目前只有股指期货、个股期权等很有限的手段。而融券业务的个股有900只左右，还有一些ETF，如果希望满足客户个性化的融券需求，那必定要花费大量人力、物力和财力，这对券商而言是个得不偿失的资产配置。因而，融券券源一直是稀缺货。

　　从这个角度看，融资融券业务的发展并不均衡，监管层出台新政的目的是要促进融券业务的发展，丰富券源渠道，优化市场交易方式，降低客户融券成本，满足市场多样化融券需求，促进融券与融资业务均衡发展。

　　这主要体现在两个方面，一方面是从源头出发，请各类金融机构参与融券，以丰富融券渠道；另一方面是从客户端出发，降低客户成本，让更多客户来参与融券。正因为当前融券业务萧条，证监会希望提振融券业务本身无可厚非。

　　因此，市场也就能理解证监会的声明，说明融券扩容并非要打压市场，仅仅是促进融资融券业务的平衡发展，健全交易机制。因为发展融资融券业务的本意应该是价格发现、对冲风险的功能，并非单边助跌或者助涨的工具。

　　融券业务发展的当务之急是支持专业机构投资者参与融券交易，扩大融券券源。转融券业务目前只对机构投资者，不针对个人投资者。监管部门为增加券源，引入上述机制是非常合理的。公募基金、证券公司资产管理计划等专业机构投资者设立的产品自产品成立之日起可从事融券交易。支持上述专业机构投资者在风险可控、保护持有人权益的基础上，参与融券交易和转融券证券出借，增加市场券源的供给和需求。

　　此外，推出市场化的转融券约定申报方式，便利证券公司根据客户需求开展融券业务也值得重视。允许证券出借人和借入人自主协商确定转融券的费率、期限等事项，提高成交效率，满足市场对融券业务的需求。

　　目前转融券市场主导部门是证券金融股份有限公司，其一般做法是先把融券券源以低价收到自己手里，再以稍高的价格融出去。其产品有以下几个期限，3天、7天、14天、28天和182天。但其设置的利率相当低，3天的只有1.5%，而182天的也只有2%。除非是在市场一潭死水的情况下，各大投资机构觉得券留在手中没有太大的用处，但也不打算出卖时，才会考虑借出，其他情况一般没有机构会选择以自己手中的券以如此低的价格借出来打压股价。

　　根据最新的规定，证券出借人和借入人可以自主协商费率、期限等事项，通过约定申报的方式上报，以此来增加大家投资的意愿。而费率市场化是市场红火的必然要求。

　　在促进融券业务发展的各种举措中，优化融券卖出交易机制，提高交易效率是重中之重。投资者融券卖出交易型开放式指数基金（ETF）的申报价格，应当在交易所规定的有效竞价范围内，可以低于最新成交价。融券卖出所得价款，可以用于买入或申购证券公司现金管理产品、货币市场基金以及证券交易所认可的其他高流动性证券。

　　应该说，这是此次新政中最有含金量的一点，值得大家特别关注。原来的规定是客户融券卖出不得进行市价申报，且申报价格不得低于该证券的最近成交价，如果当天没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价，低于上述价格的申报为无效申报。客户在融券期间卖出其所有或者控制的证券账户与其融入证券相同证券，其卖出该证券的价格应满足上述要求，超出部分除外。对于ETF而言，原先规定是不允许向下砸价格的，现在这个口子已经放开了。

　　原来还规定客户融券卖出的收入是不允许进行其他交易的，现在相当于放开了一部分，只要是安全的产品，就可以进行投资，相当于将这部分资金活络起来。这一点对于投资者而言也是很有利的，除了可以以一个比较低的价格将融券卖出以外，还可以将这部分资金进行再利用，再获得一部分资产，这是此次新政中最优价值的内容。

　　2014年9月的时候，监管层公布了900只证券和十几只ETF，目前剩下897只，现在将要进一步扩充至1100只左右，这是融资融券业务市场化发展的必然进程，融资融券标的的扩大是一个必然趋势。熟悉香港或者海外市场的投资者都应该了解，在其他成熟市场，融资融券的标的非常多样化，种类非常多，这是中国市场发展的一个必然方向和必然阶段。

　　风险是首要考量

　　近期，在融资业务超高速的发展情况下，各券商要科学合理谨慎确定融资业务规模，根据自身净资本水平、客户状况和风险管理能力，把握好融资融券业务的发展节奏与速度，适当控制经营杠杆，有效防范流动性风险。

　　科学合理谨慎确定融资业务规模，并非监管层现在提出来的要求，早在各个公司向证监会报方案时便有这个要求，具体内容是各个券商在风险可控、风险可测范围内自己制定标准。每个公司所有业务受风险指标约束，净稳定资金率不能低于100。同时，融资融券规模每次扩大要上报董事会，经过风险部门和合规部门的控制审批，额度才会进行确认。因此，“额度是券商随心所欲自己制定”的说法根本就不存在。

　　除了合理确定融资业务规模外，各券商加强融资融券业务的风险管理，根据市场发展情况及自身风控要求，及时调整初始保证金比例、可冲抵保证金证券折算率、标的证券范围等管理手段，合理确定客户融资杠杆。

　　上述规定也是监管层从业务发展之初就提出来了。监管层从业务之初就规定了融资融券保证金比例不低于50%，可冲抵保证金证券的折算，股票不能高于70%， ETF不能超过90%。也就是说，100万元现金按照底线算可以融资买入200万元，相当于3倍杠杆。

　　根据市场上券商的通行做法，保证金比例与折算率挂钩。例如折算率最高的大蓝筹，大概能达到2.25-2.67倍杠杆，客户通常不会先融资买入再用自有资金买入。若先用自有资金买股票再用担保证券融资买入，对70%折算率的蓝筹来说，杠杆大约在1.8-2.16倍左右。这是客户买入折算率最高的蓝筹的情况。通常客户持有各种各样的股票，杠杆通常在1.5-2倍左右。

　　对标的证券管理范围，交易所规定了融资融券池，而券商在交易所规定的融资融券池里有自主选择的权利。例如中国南车(601766,股吧)和中国北车(601299,股吧)，在交易所规定的融资融券池中，但很多券商由于风险因素已经将其剔除融资融券池。

　　此外，不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利，这一条其实是针对信托的相关规定。早在2014年底，当时监管层向各券商下发的自查项目即有相关规定，凡是有伞形信托业务必须彻查，券商不光不能自己做伞形信托，从犯或者包庇也是不行的。

　　其实，监管层对防范和化解客户风险抑制不敢掉以轻心，尤其是对像融资融券这样的创新业务更不敢轻视，对高比例持仓单一担保证券和持续亏损的客户群体加强规范引导，对于风险较高的标的证券采取相应的管理措施。

　　这是有前车之鉴的。两年前，昌九生化(600228,股吧)陡现“黑天鹅”事件，重组失败导致连续跌停，大部分券商无法平仓，导致互相踩踏。有些客户全仓昌九生化，导致券商无其他券可平，只能强制平仓昌九生化，使得客户信用账户资不抵债，券商也出现亏损。从那时开始，对高比例单一担保证券持仓这种事情被提上日程。单个客户担保证券持仓集中度达到一定范围，券商将有风险提示。对后面提到的标的证券的管理措施，无非两种措施，一种是调出融资融券池，还有一种是降低折算率，影响保证金比例。这都是券商风险调控的手段。

　　从2014年开始，各地证监局已经要求券商定期或不定期自查，所有券商融资融券业务的合规门槛也相应提高。自查内容包括加强客户管理，落实客户适当性管理和分类分级管理要求，加强投资者教育和风险提示，引导客户专业投资、理性投资。而且，所有信用账户开户条件是交易时间满180天，净资产满50万元。

　　监管只为平衡

　　如果从整个券商行业的宏观层面看，从2014年下半年开始，融资融券业务的发展完全超出市场预期。监管层之前已经对其有所重视，甚至还专门对中信证券(600030,股吧)和海通证券(600837,股吧)进行了查处，规定两家券商3个月之内不得开展新增业务等。后来，证监会又针对50万元以下的客户进行了严格的筛查，即使在这种情况下，融资融券的余额还是从年初的1万亿元左右上升到了1.7万亿元，远远超出大家年初的预期。

　　早在监管层第一次对融资融券业务进行检查时，有机构认为，基于对过去10年房地产市场与银行业相互加强的逻辑框架进行类比，以二级市场的加杠杆和一级、一级半市场的股权质押为代表的权益资产的加杠杆，有很大的提升空间。

　　从过去4个月左右的发展趋势看，融券业务的快速增长和市场年初的判断还是很接近的。在这种情况下，结合行业健康发展的需要，监管层做出上述促进融券业务发展的规定，也是水到渠成之事。这些规定除了融券外，主要有三个方面的内容，一是对券商经营杠杆的要求和规范；二是对融资融券业务加杠杆的规范；三是对场外融资尤其是伞形信托、股票配资等行为的严格规范。

　　根据相关统计，2014年年末，证券行业的总资产约为4.1万亿元左右，净资产9000多亿元，如果不算保证金，全行业的杠杆大概在3倍多，2013年则为2倍。如果把保证金考虑在内，这一比例将进一步提升至4.5倍左右。与此相对应，融资融券的余额达到了1.7万亿元，对整个券商行业的资金都形成了很大压力。

　　因此，监管层可能出于适当控制融资增长步伐的考虑，酝酿了一些关于融资融券业务发展的指导性的意见。从券商开展相应业务最重要的两个比例来看，无论是从流动性覆盖率还是从净稳定资金比率而言，当前券商的确存在很大的资金压力。主要原因在于券商的长期资金来源偏少，目前仅有股本和长期债券两个主要途径。

　　而券商股本的增加对于非上市券商而言，其通道是比较狭窄的，上市券商也需要通过不断地再融资来扩展各项创新业务。而长期债务资金是需要监管层进行一定的审批程序的，券商本身并不具有自主发行权。总之，长期资金的缺乏对券商开展融资融券业务形成了很大的压力。从经营杠杆方面看，未来券商有进一步加强股权融资的趋势。最近，广发证券(000776,股吧)成功在H股上市就是一个很好的现身说法，有一定的示范作用。

　　场外配资问题实际上也不是一个新的政策，2014年，个别券商在开展融资融券业务过程中出现了不规范的行为，这从2014年年底和2015年年初监管层不断强调风险的强力态度可见一斑。监管层的强硬也有一定的效果，事实上，在融资融券业务中，由券商出资的场外配资已越来越少。客户自己主要是通过银行、信托渠道进行融资，目前银行的配资杠杆也是在不断下降的，由2014年年底的1.4倍已下降至1.2倍甚至更低的水平，这背后主要反映了银行对风险控制的考虑。

　　总体来看，监管层对于融资融券业务还是持积极、正面的评价，但其更希望能有一个健康、稳定的增长，而不是像现在这样的“跛腿发展”，这一方面意味着融资和融券要保持适当的平衡，另一方面则希望在保护投资者利益的前提下，尤其是融券的余额能够实现稳健的发展。因此，新政的出台，并不表明监管层存在刻意打压股市的意图。