发行制度改革引关注 三板改革进入攻坚期

　　事件：据澎湃新闻报道，7月11日，全国政协经济委员会委员肖钢在全国政协会议上作了题为《深化新三板市场改革助推科技创新型企业发展》的发言，提出：1。增加新三板市场发行交易功能。优化现行分层制度，增设公开发行层；2。实施股票发行注册制改革试点；3。实行严格的退市制度；4。改革市场交易机制，探索做市商交易与集合竞价相结合的交易制度；5。坚持以机构投资者为主体，实行合格投资者准入制度。

　　监管层或已对新三板改革方向形成共识，新三板改革路线图进入决策层工具备选项。肖钢委员的讲话或从一定意义上表明监管层或已对持续深化新三板分层、交易制度改革，完善差异化的发行、信息披露、退市等制度形成共识，通过发行制度改革提升新三板市场功能或已进入监管层考量范围。结合五部委6月25日的发文，我们认为精细化分层匹配的发行公开化、投资和准入等问题将是下一阶段改革的重点领域，或将迎来明确的制度安排。

　　发行制度的改革或能从根本上解决新三板流动性不足的问题。正如我们一再强调的，新三板流动性问题的根源在发行端，通过发行端制度的改革将能完善并激活新三板交易功能。一方面，通过对现行分层制度的优化，强化信息披露，积累挂牌企业商业信用后将能吸引更多合格投资者，改善新三板流动性；另一方面，新三板市场目前企业分化程度不断加深，市场内存量企业结构已表现出明显的注册制市场特征。通过发行注册改革试点，将有利于市场的价值发现，降低投资者信息搜集成本，给予优质企业确定性溢价，将优质企业估值提升至合理水平，市场有限的流动性资源将聚集到头部企业。

　　发行交易制度改革的完成或为降低投资者门槛创造可能性，流动性或能持续改善。如果增设公开发行层与发行注册制改革得以充分实施，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构承担更多把关责任，监管机构强化事中事后监管，企业违法违规成本上升，市场能够逐渐趋向理性。此时降低投资者门槛或具有一定可行性，结合发行交易制度改革，形成良性循环，引入更多投资者，新三板流动性将持续改善。

　　强化事中事后监管、严格信息披露制度、优化分层、竞价交易、严格退市制度以及未来可能引入的包括增设公开发行层与发行注册制等在内的发行制度改革均指向了流动性问题的根源。竞价交易的改革使得新三板具备了交易公开化的基础，发行公开化等发行制度改革亦已埋下伏笔。强监管严披露叠加优化分层与退市制度从本质上就是将市场有限的流动性资源聚集到优质企业的过程。投资和准入问题或将因此得到进一步改善。我们认为，新三板的改革方向在2018年已步入正轨，流动性的改善值得期待。

　　风险因素。制度改革低于预期。经济下行拖累小微企业。