资本邦研究院：科创板疏通一级市场 降低初创企业融资难度

　　5月28日下午，由资本邦主办的新一期资本邦私董会在上海举办，本期私董会讨论主题是“取势新赛道—科创板与境外IPO”，聚焦科创板与境外IPO市场，共同剖析科创板与境外IPO市场，为企业上市提供参考。

　　在冲刺公开资本市场IPO上市这条赛道上，科技企业如何顺势而为?科创板与港股市场各存在着怎样的资源优势与资金吸引力?

　　资本邦研究院发表以《科创板投资：中国的逻辑》为题的主题演讲，主要针对当前宏观经济形势、科创板设立的时代背景、科创板制度、科创板影响与机遇等进行解读。

　　一、当前经济形势及科创板设立的时代背景

　　从2008年经济危机之后，出口红利逐渐消失，同时伴随着国内物价包括房地产价格上涨，国内经济主要依靠内需驱动型增长。过去十年中国是房地产负债驱动经济增长的十年，目前基本触碰到了天花板，接下来如果还依靠房地产负债驱动经济增长模式，中国经济发展可能面临系统性风险。

　　中国目前的经济形势跟日本80年代末比较相似，但好于日本90年代，资产价格上涨相对平稳，城镇化率水平仍有较大提升空间。

　　权益市场的回暖有助于企业与居民资产负债表改善，企业与居民缩表意愿减弱，有助于货币政策重回有效。长远来看，在当前较低估值水平下，中国资本市场向好的态势不变，权益市场向好为科创板创造良好的市场条件。

　　中国经历2001年加入WTO对外出口红利后，当前面临部分产业产能过剩的局面，传统制造业红利正在消失，中国需要从制造业大国变成制造业强国转型。

　　先进科技产业是美国维系垄断力与美元成为国际外汇储备的基础与命脉，中国产业升级的过程必然会触及美国这一核心利益，因此一定程度上而言，美国实施技术封锁是时代发展的趋势，美国以贸易逆差为借口对中国实施技术封锁，科创板的推出有助于加快国内自主技术创新。

　　同时，过去几年PE、VC行业迅速发展，大量产品逐步临近退出期，推出科创板有利于疏通一级市场，稳定一级市场估值体系，打通初创企业融资渠道，降低初创企业融资难度。

　　二、科创板制度

　　注册制下，交易所主要负责审核，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求;而证监会主要履行发行注册程序，主要关注交易所审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，发行人在发行条件和信息披露要求等重大方面是否符合相关规定。科创板实行注册制，行政化转向市场化，上市标准制度化，去除软性门槛与不确定性，市场决定上市成败。

　　从上市门槛方面来看，科创板对市值门槛(最低10亿元市值)与行业(6大高新技术产业)做了限定，总体而言，科创板上市难度高于港美股。

　　从发行机制来看，科创板要求保荐机构投资子公司强制跟投，使用自有资金承诺认购的规模为发行人首次公开发行股票数量2%-5%的股票，跟投股份的锁定期为24个月，期限长于除控股股东、实际控制人之外的其他发行前股东所持股份。跟投制度有助于降低投行的道德风险，保障上市项目质量。

　　从投资者保护制度来看，科创板要求较高的准入门槛，更加严格的退市制度、信息披露制度以及限制股份减持。

　　在准入门槛方面，科创板要求申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元，参与证券交易24个月以上;现A股市场符合条件的个人投资者约300万人，加上机构投资者，交易占比超过70%。

　　在信息披露制度方面，科创板要求：强化行业信息披露、突出经营风险披露、增加股权质押高风险披露(控股股东质押超过50%须披露)等。

　　在股份减持方面，科创板要求规定未盈利情况下，控股股东、实际控制人、董监高3年内不得减持首发前股份，第4和第5年每年减持不得超过2%;实现盈利后，可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份;核心技术人员股份锁定期1年，期满后每年可减持25%的首发前股份。

　　从退市制度来看，科创板退市制度将发生较大变化。其中，在财务指标方面，将考核是否丧失主营业务经营能力或扣非净利润，靠一次性收益保壳将不再有用。同时，科创板将简化退市环节并压缩退市时间，科创板取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市;触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年直接退市。

　　三、科创板影响与机遇

　　定价市场化。目前A股发行市盈率不能超过23倍，新股上市后连续涨停，打新属于无风险收益，以个人投资者为主的网上发行比例超80%。科创板则是机构网下询价定价，更趋于市场化，网下机构投资者询价发行比例超60%，破发乃至发行失败有望成为常态事件。以港股市场为例，2018年港交所有192家公司发行上市，140家年内破发，62家首日破发;147家通过聆32家发行失败。

　　投行专业化。科创板实行注册制让券商投行从发行通道回归定价承销本源。核准制下项目承揽重资源，承做偏流程化，投行定位为股票发行通道，投行专业能力无处体现。

　　退市常态化。科创板压缩退市时间，简化退市环节，退市制度将接轨美股。目前美股市场年退市比例在5%左右，未来科创板退市比例预计将接近当前美股市场。

　　估值方法多样化。随着上市制度的变化，未来大量亏损企业将在科创板上市，也将使当前市场以PE为主的估值方法向PE、PS、DCF等多种估值方法变迁。

　　投资者机构化。由于科创板将有大量包括亏损企业在内的成长性企业上市，对投资者估值定价专业性提出了更高的要求，同时随着国内资本市场的逐步扩大开放，预计未来以外资为代表的机构投资者比重将稳步提升。

　　未来科创板同类可比公司估值或略低于A股主板，主要原因在于科创板流动性略弱于A股主板且尾部风险更大。同时，参照美股历史经验，美股估值中枢的提升主要源自科技创新，未来随着科创板注册制实现市场化与优胜劣汰，估值中枢将有望稳步提升。

　　图片来源：资本邦

　　本文出品：资本邦。作者：陈蒙蒙。

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