造纸行业最新市场研究（7月18日）

　　【新闻评论】　　造纸行业

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　　造纸行业最新市场研究（7月18日）

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　　箱板纸投资机会尚未结束，龙头估值有望再提升

　　此轮箱板纸周期可分为四个阶段： 第一阶段：行业底部复苏，龙头初提价： 造纸行业经过 12-15 年下滑期，过剩产能得以消化，部分中小企业倒逼退出市场，行业结构得到逐步改善， 16年初龙头纸企开工率提高，纸品初提价，行业呈现复苏态势。第二阶段：成本提升，企业盈利承压： 16 年 9 月开始，进口、国产废纸、动力煤、运输费用走高，企业经营成本增加，期间企业吨净利水平下降，造纸板块估值回调。 第三阶段：箱板纸进入快速提价周期： 受成本上升、环保等影响， 16 年 11 月至17 年春节前，箱板纸价格快速提升，企业盈利水平大幅增加。第四阶段：进入淡季，纸价回落： 纸价前期涨幅过高，春节后淡季开始回落，行业基本面恢复稳定。

　　旺季到来， 我们预计包装纸进入第五阶段上升期： 箱板纸价格 4 月触底回升，一方面是成本端废纸价格上涨，企业生产压力提升，另一方面由于前期箱板纸价格涨幅过大，行业出现恐慌性抢货现象，导致春节后淡季价格迅速回落，目前行业处于正常的运作状态，纸企盈利能力跌回原点，下游客户库存得以消化，价格回升是正常现象， 我们认为箱板纸行业开始进入旺季，下半年经济活动相较上半年更为频繁，加之环保因素的推动， 行业结构进一步优化， 产品价格会继续上涨，从而催动龙头股价回升， 我们预计第五阶段的投资机会开始显现。

　　价格的变化是影响造纸板块估值主要因素： 回顾前期箱板纸股价走势，当企业生产成本提升，企业盈利受到抑制，股价下跌。当产品价格提升、成本端稳定，企业盈利水平提升，催动股价上涨。 当产品价格和成本端同时提升，企业盈利并无大幅改善，但市场对产品价格端更为敏感，板块龙头股价上涨。因此，我们总结箱板纸价格是板块情绪表现的主要催化因素。

　　环保趋严下，龙头集中度不断提升： CR3 集中度从 09 年25.48%至 16 年的 48.24%，行业集中度不断提升，随着环保政策越来越严格，执行力度越来越强， 7 月 1 日后无排污许可证的企业面临停产压力，行业龙头集中度将会继续提升， 龙头规模优势愈发显现， 议价能力将得到持续体现。

　　投资建议： 随着前期行业恐慌性囤库存周期结束，行业恢复理性， 4 月份价格在底部出现反弹。 下半年箱板纸行业进入旺季，产品价格有望再提升，价格的提升是催化造纸板块估值的主要因素，当前市场环境下， 箱板纸行业关注产能规模有优势、管理质地优异的龙头纸企，重点推荐港股玖龙纸业，关注理文造纸，以及 A 股山鹰纸业。

　　风险提示： 纸品提价低于预期、环保执行力度低于预期等