A股站稳3500点赚钱却变难 高胜率和高赔率如何兼顾

　　2021年开年，A股站稳3500点，但赚钱效应却有所弱化。个股股价波动变大，“抱团股”集体杀跌的情况时有发生。

　　事实上，这种纠结也反映在券商的策略研报中，虽然对2021年的市场整体较为乐观，但各家策略团队的具体投资建议却莫衷一是：有人继续看好成长股，有人却认为沉睡许久的价值股有望迎头赶上。

　　不过，在中泰资管基金业务部总经理姜诚看来，价值投资代表的高胜率与成长投资代表的高赔率并不对立。据悉，由姜诚和田瑀共同管理的中泰兴诚价值一年持有混合基金【A：010728 /C： 010729】于1月25日正式发行，该产品将采用杠铃策略——一端关注深度价值追求胜率，另一端关注超级成长追求赔率。

　　“我们认为通过杠铃策略组合两个极端，可以提供更划算的风险报酬比”，中泰兴诚价值一年持有混合基金的拟任基金经理姜诚表示，由于过去两年积累的结构性分化程度很深，部分热门赛道和个股已经存在风险补偿不足的情况，但市场整体估值水平位于历史中下部位置，仍隐含不错的潜在回报率。

　　姜诚表示，高胜率的关键词是“明确的竞争优势+高ROE+高分红+可以不增长但不会消亡的市场空间”。与抱团资产相比，价值因子虽连续两年跑输，但长期视角下低估值股票回报更好，仍存在不少物超所值的“落难公主”值得布局。此外，优质的成长股虽然识别难度加大，但一旦成功捕获的收益增厚效果相当显着，因此高赔率策略在执行中将重点关注有明确的竞争优势，清晰的商业模式和巨大的成长空间的真成长公司。

　　逆向思考找“高确定性”

　　中泰兴诚价值一年持有混合基金的杠铃策略一头，是深度价值求高确定性。相比于市场上不少基金经理喜欢用市场需求、成长空间乃至具体的赛道等逻辑去阐释投资中的“高确定性”，拟任基金经理姜诚却更愿意通过逆向思考来构筑安全边际和胜率。

　　比如，他曾将自己在中泰资管的首款公募产品选在2018年年底发行，彼时的A股市场处于极寒之境，发行难度较大，但于投资而言，却是风险报酬比极为划算的黄金期。

　　又比如，在预测企业未来时，姜诚会综合考虑复杂的影响因素做多情景假设的预测，不盲目依赖乐观预测，尤其会对“坏”情况进行估值。许多人在长期上行的曲线中，很难想象公司走下坡路的可能。研究就是不断质疑和拆分，只有不盲目依赖乐观预测，尤其对“坏”情况进行估值，才能构造安全边际。

　　姜诚举例道，即便是投资殿堂级人物巴菲特，投资中看走眼的公司也不少，但他很少买过15倍以上市盈率的股票，付出的价格也从不离谱，所以长期业绩才会如此靠谱，“这不意味着我们要机械地照搬他定量的选股标准。但价值投资的根本定义就是以合理或有折扣的价格买入物超所值的企业部分所有权，所以买股票之前我会问自己一个问题，如果以这个价格买入股票后再也没法卖出，还愿不愿意买”。

　　市场给姜诚的标签是“深度价值”。谈及自己对价值投资的理解，他经常这样举例：如果花钱去买一只母鸡，价值投资的思维应该是去衡量这只母鸡的售价是多少，未来能下多少蛋？对于潜在回报率的评估方式则是用付出的价格和它能够带来的鸡蛋的产出来衡量；而此相对的主流投机思维，考虑的不是这只鸡会下多少蛋，而是说这只鸡接下来会以什么样的价格转手卖掉，考虑的是市场的投票结果，市场愿意为这只鸡出什么样的价格。

　　在姜诚看来，从买资产的角度来买股票，就会把视角拉得很长，而一旦以长期的视角来看待一家企业的时候，会得出很多与从短期视角来选股时得出的不同的结论。比如从短期视角来选股，投资者会觉得弹性更重要；但长期投资者会觉得，稳健和持续性才更重要，而自己就是后者。

　　高赔率成长股的唯一定义：宽阔护城河

　　杠铃策略的另一头，是挖掘超级成长股求高赔率。中泰兴诚价值一年持有混合基金的这个策略，主要由另一位拟任基金经理田瑀负责。

　　和市场热衷从处于高景气周期的行业中寻找成长股不同，田瑀对成长企业并没有行业偏好，他对成长股的核心定义只有一点——是否具有宽阔护城河。

　　“有些企业并不处于一个成长性极高的行业，但宽阔的护城河会使得它在这个行业中的市场占有率和盈利能力持续提升。那么从利润的角度来讲，它仍然是一个成长型的公司，而且成长性由于复利的作用会非常夸张，所以我们选择基于公司而不是行业去观察护城河”，田瑀这样解释。

　　在他看来，护城河是对企业增长持续性的最有效估计，作为一种我有他无的商业资源，这种商业资源可以有效的排除竞争对手通过各种手段拉低企业的盈利能力、市场份额等。

　　田瑀将长坡（能长期存在的行业）、厚雪（所处行业的利润较为丰厚，建立护城河的企业能够通过各种手段获得较高的盈利能力，行业具有十分可观的市场规模）、慢变（稳定的外部环境）列为建立宽阔的护城河的三个关键词，同时强调对护城河的研究和挖掘要遵循一事一议的原则，即使是市场一致认可的结论，也要充分质疑，必须建立观测指标，并保持动态评估。

　　“我看过一些公司，从财务数据和历史业务数据看，似乎都指向公司具备竞争优势，但深入研究后则发现任何环节都没有足够强的竞争力。良好的经营结果要可归因，否则无论它的历史表现有多好，都只能选择认为它没有竞争力。对具体细致的观测指标的坚持，目的是在面对市场考验时，基金经理敢逆向而行”，田瑀解释道，每一个基金经理总会在他的职业生涯中面对几次与市场逆向而行的时候，只有基于事实而不是共识的研究，才能经得起市场的质疑，而那恰恰是优质成长企业超额收益的来源。