量化私募监管收紧，公募的机会

　　年初以来至春节前夕，A股尤其是微盘股发生剧烈波动，投资者普遍承受净值大幅回撤之痛；在这个过程中，量化私募的异常高频交易及DMA业务被认为是主要扰动因素之一。春节过后，监管机构对量化私募的监管明显收紧，这会成为公募量化的机会吗？

　　易强/文

　　通过对私募基金异常交易及多空收益互换（DMA）业务加强监管的举措，证监会及沪深交易所向市场传达了“保障市场稳健运行”的决心。

　　2月28日，证监会官网发布的《证监会新闻发言人就私募基金DMA业务有关情况答记者问》称，春节后开市以来，DMA业务规模稳步下降，日均成交量占全市场成交比例约3%，“下一步，证监会将对DMA等场外衍生品业务继续强化监管、完善制度，指导行业控制好业务规模和杠杆，严厉打击违法违规行为，维护市场平稳运行。”

　　沪深交易所3月4日发布的公告则显示，日前两大交易所联合举办了量化私募机构交易合规培训，与会者有来自28家头部量化私募机构的负责人及业务骨干。

　　在培训会上，两大交易所“通报了量化交易异常交易典型案例，介绍了量化交易监管总体思路，明确要求量化私募机构加强内部风控管理，防范交易过程中出现影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序等情形，切实规范量化交易行为，落实好合规交易要求，保障市场稳健运行”。

　　宁波灵均的异常高频交易是典型案例之一。2月19日，沪深交易所对这家百亿私募分别采取了暂停交易与限制交易的监管措施，并同时启动了公开谴责的纪律处分程序。

　　自2023年8月A股步入调整以来，A股市场不时发生异常波动。年初以来至春节前夕，A股尤其微盘股波动剧烈，量化私募的异常高频交易及DMA业务被认为是扰动市场的重要因素之一。其结果是，不止A股市场上的个人投资者，公募基金持有人及私募基金投资者也普遍承受净值大幅回撤之痛。

　　在中央的救市举措及监管层的努力之下，A股已逐渐恢复平稳运行。截至3月4日，上证指数及深证成指2024年以来涨幅分别为2.16%和-0.91%，节后（自2月19日以来）涨幅分别为6.05%和7%。年初以来至春节前夕，该两大指数的最大回撤幅度分别达到-8.93%和-15.28%。

　　沪深交易所3月4日发布的公告称，未来“将坚持以投资者为本，把维护公平性作为工作出发点和落脚点……进一步扩大量化交易合规培训的范围对象，规范量化交易行为，维护市场正常交易秩序，保护投资者合法权益”。

　　其中有关“维护公平性”的表态尤其引发业内人士畅想——这是否公募量化的机会？

　　DMA收紧

　　下面先从多空收益互换（DMA）业务说起。

　　根据证监会官网2月28日发布的《证监会新闻发言人就私募基金DMA业务有关情况答记者问》（下称“《答记者问》”），春节后开市以来，DMA业务规模稳步下降，日均成交量占全市场交易比例约3%。

　　而据数据，2月19日（节后第一个交易日）至2月28日，沪深两市成交金额（共8个交易日）累计7.82万亿元，日均成交金额为9780亿元。按照3%的比例计算，同期DMA业务日均成交金额在300亿元左右。

　　至于DMA业务的具体规模，目前无权威数据可查。按照坊间说法，2023年11月监管政策收紧前，DMA业务规模高达4000亿元，春节前已降至2000亿元左右，节后进一步降至1000亿元左右。不过，因为来源及统计口径不明，相关数据的真实性值得推敲。

　　DMA是Direct Market Access的缩写，其字面意义是直连市场，指的是私募基金直连交易所进行交易。按照证监会的定义，DMA是私募基金与证券公司开展的市场中性策略交易，私募基金多头选择一篮子股票，同时使用股指期货套期保值，获得对冲后的选股收益。

　　证券公司在DMA业务中主要提供配资业务，因此，其从业人员一般将该项业务称为“融资类收益互换业务”，私募基金从业人员则一般将DMA业务称为“带杠杆的中性策略”。

　　实践中，除了中性策略，其他策略（如挂钩标的为股票指数、大宗商品或信用债等）也可以加杠杆，但保证金比例不同，比如中性策略最低25%（4倍杠杆），其他策略有的最低50%（2倍杠杆），有的最低100%（1倍杠杆）。显然，DMA可以放大中性策略的收益和风险，但并非普遍放大4倍。

　　从历史沿革上看，DMA业务的前身是AB互换。后者始于2012年，本质上亦是私募基金与券商之间的融资业务，但在挂钩标的、交易通道等方面有所不同。2021年12月《证券公司收益互换业务管理办法》（下称“收益互换新规”）发布并实施后，AB互换退出舞台，DMA业务成为主流。

　　根据收益互换新规，收益互换业务的重要交易对手（下称“报送机构”）应按照有关要求向中证机构间报价系统股份公司（下称“中证报价”）报送交易信息，比如，交易达成后，应在1个交易日内报送交易信息，主协议、补充协议、交易确认书等应于签订后5个交易日内报送。

　　除此之外，报送机构还要定期报送月报、半年报及年报，内容包括交易对手方、保证金比例及使用、产品穿透管理、业务规模、合规及风控情况等，中证报价与交易所、各证监局之间建立收益互换业务数据共享机制。

　　不过，有关收益互换业务的规模，中证报价官网可以查询到的最新数据还停留在2023年7月。

　　数据显示，当月证券公司收益互换业务增量为273.99亿元（名义本金，下同），期末存量为9136.33亿元，其中股指类1812.71亿元、个股类2873.84亿元、商品类120.22亿元、其他类合计4329.55亿元。

　　数据同时显示，当月证券公司新增收益互换合约（名义金额）中，53.48%来自私募基金、13.5%来自期货公司及子公司、9.75%来自证券公司及子公司。

　　根据上述数据粗略估算，截至2023年7月底，证券公司对私募基金DMA业务（限股指类及个股类）存量规模约2500亿元。若按1倍杠杆计算，则私募基金DMA业务规模在5000亿元左右。

　　证监会官网2月28日发布的《答记者问》一文称：“下一步，证监会将对DMA等场外衍生品业务继续强化监管、完善制度，指导行业控制好业务规模和杠杆，严厉打击违法违规行为，维护市场平稳运行。”

　　重点关注高频交易

　　在交易环节，监管机构近期主要加强了对程序化交易的监控。

　　按照《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》中的定义，程序化交易是指通过计算机程序自动生成或者下达交易指令参与股票交易的行为，包括按照设定的策略自动选择特定的股票和时机进行交易的量化交易，或者按照设定的算法自动执行交易指令的算法交易以及其他符合程序化交易特征的行为。

　　根据上述文件，速率在每秒300笔以上或者单日最高申报笔数在20000笔以上的程序化交易，是监管机构重点关注的对象。

　　特别是，当私募基金的程序化交易触犯沪深交易所《交易规则》（2023年修订版）中有关“异常交易”的条款时，可能会被采取监管措施，这里所谓的“异常交易”指的是影响到交易所系统安全或者正常交易秩序的交易行为。

　　百亿私募宁波灵均即是因为程序化交易违规而被沪深交易所采取监管措施。

　　根据两大交易所发布的公告，2月19日9点30分开盘后，宁波灵均管理的多个证券账户通过程序化交易，一分钟之内集中大量下单，卖出沪市股票合计11.95亿元，卖出深市股票合计13.72亿元，导致上证指数及深证成指“快速下挫，影响了正常交易秩序”，构成了异常交易行为。

　　深交所公告尤其指出：“2024年以来，宁波灵均名下证券账户已多次因异常交易行为被本所采取书面警示等监管措施，但其仍未改正，继续发生异常交易行为。”

　　最终，沪深交易所对宁波灵均分别采取了暂停交易与限制交易的监管措施，并同时启动了公开谴责的纪律处分程序。

　　而宁波灵均之所以会进行异常交易，在很大程度上是为了快速修复超额和净值，由于在股市调整期间带杠杆运作，公司旗下多只产品发生大幅超额回撤。

　　以宁波灵均旗下灵均量化选股领航尊享2号为例。根据私募排排网披露的数据，这只基金成立于2021年11月，是一只以1倍杠杆为上限（投资限制条款写明“基金资产总值不得超过基金资产净值的200%”）的DMA产品。截至2月8日，即春节前最后一个交易日，这只产品的几何超额收益（以中证800为基准）由年初的26.81%陡然降至-13.84%。截至3月1日，这只产品的单位净值为0.6242元，成立以来收益率为-37.58%，超额收益-15.59%。

　　根据中国基金业协会官网数据，截至2024年1月底，私募证券投资基金管理人有8457家（较年初减少12家），存续私募证券投资基金97571只（较年初增加313只），存续规模5.52万亿元（较年初减少0.20万亿元）。

　　私募排排网的数据显示，同期，股票策略产品规模超过100亿元的私募基金管理人有58家，其中2024年以来收益为正的只有2家，最近半年收益为正的只有1家，最近半年收益率低-10%的有42家，低于-20%的有6家。

　　同期，私募股票策略产品有10660只，其中主观多头、量化多头、股票多空及股票市场中性分别有8192只、1552只、325只及591只。量化多头项下，沪深300指增、中证500指增及中证1000指增分别有76只、487只及241只；至于股票策略类产品的规模则未披露。

　　业绩方面，年初至2月2日，收益为负的股票策略产品有9343只，占比87.65%，收益率低于-20%的有2168只，占比20.33%；低于-30%的有490只，占比4.60%。就量化多头、股票多空及股票市场中性三类量化产品而言，同期收益为负的有2035只，占比82.46%；低于-20%的有531只，占比21.52%；低于-30%的有35只，占比1.42%；还有7只低于-40%、1只低于-50%。

　　至于造成净值大面积回撤的原因，DMA及交易策略各占多大比重难以定量分析，业界普遍认同的一种观点是，在极端行情中，DMA容易导致主观介入以至于交易变形。

　　公募量化契机？

　　2月28日，证监会表态将“对DMA等场外衍生品业务继续强化监管”后，坊间一度有“小作文”流传，例如“现有DMA合约到期后不能再续”、“杠杆不能超过1:1”、量化资金“都在平滑卖出”等，因此，有市场人士担心私募量化资金如果大面积撤退会影响A股尤其“微盘股”的流动性。

　　同时有观点认为，3月4日监管机构在“量化私募机构交易合规培训会”上有关“把维护公平性作为工作出发点和落脚点”的表态，可能意味着公募量化业务将迎来发展的契机。相较于私募量化，公募量化在投资及风控上有更多限制（比如指数增强基金不能像私募产品一样全市场动态选股），因而也更加规范，信披上也更加透明。

　　根据数据，在量化私募普遍遭遇困境的2024年1月，公募基金成立了6只量化产品，发行规模合计15亿份，其中包括2只中证2000指数增强基金及1只沪深300指数增强基金（发行规模合计11亿份）。截至3月4日，正在发行的公募量化基金有4只（皆为指数增强基金），申报待批的至少有5只。

　　年前成立的公募量化产品有598只，截至2023年年底，份额规模合计3103亿份，资产净值合计3800亿元，同比分别增长20.97%和20.20%。其中，指增类产品有268只，份额规模合计1654亿份，资产净值合计1947亿元，同比分别增长25.19%和13.94%。

　　这些指增类产品跟踪的指数有58种之多，其中跟踪沪深300、中证500、中证1000及上证50指数的产品份额规模分别合计482亿份、404亿份、229亿份及123亿份，资产净值分别为567亿元、542亿元、252亿元及202亿元，合计分别占到同类产品份额及净值总规模的74.73%和41.13%。

　　从管理人的角度看，截至3月4日，成立量化产品的基金公司有115家，但是年初净值规模超过100亿元的只有富国、国金、易方达、汇添富、华夏等10家，低于10亿元的则有52家。

　　业绩方面，剔除9只偏债产品后，年初至2月2日区间收益率为负的有567只，低于-20%的有107只，低于-30%的有1只（-31.41%），占比分别为96.26%、18.17%、0.17%，略优于量化私募。