超越创成长：创业板上的增强组合

　　近两年，创业板大幅上涨，涨幅远超其他宽基指数，近期更是以3560.88点创下近五年新高。自2016年12月深港通开通以来，北上资金对创业板的配置力度持续加大，在择时与选股方面有着突出表现，成为本轮创业板牛市中不可忽视的影响因素。

　　创业板作为成长型创新型企业上市的主战场，创立以来一直成交活跃，股票波动也更大，有利于交易行为因子发挥选股能力。

　　创业板中的股票大多为成长型股票，如何能够优中选优，获得更好的表现？近期，开源证券金融工程团队发布专题报告《超越创成长：创业板上的增强组合》，通过成长因子与北上资金因子、理想振幅因子构造“成长+北上资金+交易行为”的创业板增强组合，进行组合优化选股。

　　北上资金流向：创业板不可忽视的影响因素

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　　2021年7月13日盘中，创业板指盘中一度创下3560.88点的近五年新高。2019年1月以来，创业板指累计上涨超过180%，远超同期沪深300（66%）与中证500（65%）的涨幅。

　　本轮牛市中创业板指的涨幅显着高于其他宽基指数

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　本轮牛市背后，北上资金的力量不可忽视。2016年12月深港通开通以来，北上资金对创业板的配置力度持续加大；2019年3月，MSCI中国指数首次把创业板股票纳入其中。截至2020年底，北上资金对创业板指成分股的持仓占比（持仓市值/流通市值）达6.86%，超过其在沪深300和中证500当中的占比，且最近半年仍在持续增持。同时，我们使用深港通的日度净流入数据对创业板指进行择时测试，结果显示，2018年以来，基于深港通日度净流入数据的短线与长线择时策略均有优秀的表现。

　　北上资金对创业板的持仓占比较高

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　北上资金近年来对创业板的择时效果明显

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　北上资金不仅在择时方面表现亮眼，在选股方面也有显着的alpha，我们测试了北上资金持仓占比（持仓市值/流通市值）因子在创业板成分股内的表现：每月底，在创业板指成分股的100只股票中，选择北上资金持仓占比最大的30只股票构成等权组合。如下图所示，相对于创业板内剩余70只股票与创业板指，北上资金组合超额明显。

　　北上持仓占比因子在创业板内具有显着的alpha

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　我们使用北上资金持仓占比的变动构造选股因子，结果显示，北上资金的边际变动同样具有较好的选股效果。

　　北上持仓占比变动因子在创业板内具有显着的alpha

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　我们预期，创业板优质资产的不断涌现与相关交易制度的优化将进一步吸引北上资金的持续关注，而北上资金参与程度的提高，也将使其对创业板的影响得以强化。

　　交易行为因子：预期可持续的alpha源

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　　在开源金工市场微观结构系列报告《A股分层效应的普适规律与底层逻辑》中，我们揭示并分析了选股空间股票振幅与因子有效性的关系：随着振幅水平由低到高变化，交易行为因子的有效性呈现逐步增强的走势。其背后的原因在于因子逻辑与预测机制的共振。

　　选股空间振幅越高，交易行为因子越有效

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　创业板作为成长型创新型企业上市的主战场，创立以来一直成交活跃，股票波动也更大。与沪深300、中证500等宽基指数相比，活跃的板块投资者参与更多，更易出现因短期交易行为导致的定价偏差，同时截面上股票收益分化更大，基于交易行为构建的因子在创业板上更有效。

　　创业板指振幅水平高于其他宽基指数

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　交易行为因子在创业板上更有效

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　开源金工使用“切割”的方法对传统的振幅因子进行改进，精准地捕捉了振幅这一特征在高低价格处的差异，并从中构造出具有优异选股能力的理想振幅因子。经测试，理想振幅因子在创业板指成分股内表现优异，多空对冲年化收益率可达24%。

　　理想振幅因子在创业板指成分股内表现优异

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　2020年8月，在注册制全面推行的同时，创业板在交易制度上也进行了一系列改革，包括：（1）新股上市前5日不设涨跌幅限制；（2）日涨跌幅限制由10%提升至20%；（3）新股上市首日即成为两融标的。这一系列措施使得创业板的交易更加活跃，我们预期交易行为因子将保持较高的有效性。

　　超越创成长：开源创业板增强组合

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　　创业板中的股票大多为成长型股票，而使用成长因子在其中优中选优，能获得更好的表现，以成长因子为alpha来源编制的创成长指数自基日（2012年12月31日）以来涨幅近800%，年化收益高达28%，表现远超创业板。

　　我们使用成长因子与北上资金因子、理想振幅因子构造“成长+北上资金+交易行为”的创业板增强组合（简称：开源创业板增强组合）。每月底，使用合成因子在创业板指成分股内进行组合优化选股，控制权重偏离上限为2%，交易成本方面，卖出与买入手续费分别设置为千分之二与千分之一。如下图所示，“成长+北上+交易”的创业板增强组合年化收益可达31.5%，力压创业板指与创成长指数。增强组合对创业板指有着稳定的超额收益：年化超额收益9.8%，年化波动率6.9%，收益波动比为1.42。

　　“成长+北上+交易”的创业板增强组合对创业板指有稳定超额收益

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　创业板增强组合年度表现

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　创业板增强组合前15权重明细（2021年8月）

　　数据来源：Wind、开源证券研究所（数据截至2021年7月29日）

　　注：以上权重仅为优化值，实际投资中还需考虑单股10%的持仓上限

　　风险提示：模型基于历史数据测试，市场未来可能发生重大改变。