财富管理：选择兼具效率和品质、治理结构完善的平台型公司

　　股东价值主要来自有壁垒的商业模式。需求只是必要条件，稀缺的供给更重要。随着线上化/数字化/智能化演进、客户理财习惯改变、市场有效性提高，第三方互联网头部平台的竞争优势将日益突出，推荐东方财富(行情300059,诊股)，另外具有品牌、流量、服务体系的线下平台也值得关注，如中金公司(行情601995,诊股)、华泰证券(行情601688,诊股)、广发证券(行情000776,诊股)、富途证券。

　　▍财富管理需求：中国是全球第二大财富市场，金融资产全球占比14%。

　　我们测算2020年中国可投资资产规模（含投资性房地产）约240万亿元，剔除可投资性房地产后约200万亿。预计2025年可投资资产规模超300万亿元。根据瑞信的数据，2020年我国可投资资产百万美元以上的客户528万户，全球占比~10%。这部分客户在中国总人口中占比不足1%，其持有财富规模占比达到31%。

　　▍财富用户画像：

　　①从用户基数看，中国以中产阶层为主，超高净值人群比例在上升。

　　②从地域分布看，从一线向周边辐射，三大经济圈高净值人群集中度加强。2020年长三角和珠三角5省可投资资产占比60%，高净值人群占比44%。

　　③从年龄结构看，主力客群集中于35-55岁。

　　④从学历构成看，受高等教育的家庭平均财富水平更高。

　　⑤从职业背景看，创富一代及职业经理人群体最受关注。从用户画像变化趋势看：高净值客群多元化、年轻化趋势凸显，客户参与风险资产意愿正在加强。

　　▍居民资产配置结构改变，带来财富管理发展机遇。

　　目前居民资产配置结构的主要问题为房产占财富比~60%，挤压了金融资产配置空间。另外，金融资产高度集中于现金类产品，基金和股票合计占可投资资产比不足20%。未来对财富管理市场影响最大的是居民资产配置结构的改变。基于中性假设，预计2025年二级市场权益型基金规模将达到14万亿。

　　▍财富管理供给：商业银行、第三方平台、券商三分天下。

　　①银行是财富管理主战场，我们测算2020年个人可投资资产产品化规模66万亿，银行占比59%。银行拥有高净值客户主账户，高净值客户境内金融资产90%集中于银行。

　　②第三方平台在公募市场异军突起，公募基金渠道保有量占比~40%，未来有望跃居第一。

　　③券商是财富管理新兵，权益服务有特色。尽管目前尚未有一家券商在权益型公募基金保有量排名中进入TOP10，但在TOP100中拥有51席。

　　▍财富管理机构差异化：

　　用户是商业模式的起点，用户定位决定了产品定位和服务模式。银行、券商和第三方三大渠道产品结构具有明显差异：①银行：产品品类齐全，以稳健配置型产品为主。②第三方：以互联网平台为首的第三方，以标准品为主。③券商：以权益基金和高收益非标产品为主。

　　▍财富管理机构头部化：

　　以公募基金为例，三大渠道集中度第三方>；银行>；券商。①大众长尾客户向第三方线上平台集中，互联网流量平台一超双强。支付宝股债双强，天天基金偏重权益，腾安基金正在由“精品策略”向开放平台过渡。②随着资管新规落地，以及刚兑非标产品供给不足，高净值客户重新向品牌银行集中。③券商优势在于权益和另类产品和服务。作为财富管理新兵，头部公司之间的差异尚未不明显。

　　▍中国财富管理行业尚处痛点突出的初级发展阶段，正面临三个挑战：

　　一是，财富管理公司与财富客户利益不一致。二是，管理能力不足。目前存在的主要问题还停留在对“卖方销售”和“买方投顾”的认知偏差上。三是，投顾能力不足。包括人才储备不足和能力建设不足。

　　▍正在构筑的商业模式：

　　除以招行为代表的面向高净值客户的私人银行之外，包括第三方、证券、基金、信托在内的非银机构也正在构筑2C、2KOL2C、B2B2C等商业模式。互联网第三方平台AUM增速最快，且市场集中度最高，典型代表是一超两强（包括天天基金网）、盈米基金。券商是财富领域的新生力量，中金公司、华泰证券、富途证券各具特色，另外广发证券旗下易方达基金通过独立的投顾业务板块与线上线下(行情300959,诊股)渠道进行广泛连接，也值得关注。

　　▍风险因素：

　　宏观经济增速下行影响居民财富，资本市场大幅波动，不动产等资产价格波动超预期，监管政策超预期。

　　▍投资建议：选择兼具效率和品质、治理结构完善的平台型公司。

　　财富管理是规模与费率赛跑的商业模型，需要通过规模持续扩张以抵御费率持续下行。由于互联网平台边际获客成本和服务成本低，规模经济性强而具有明显的竞争优势。我们推荐第三方线上平台天天基金网的母公司东方财富，建议关注线下第三方中金财富的母公司中金公司、数字化战略清晰的华泰证券、具有财富管理和资产管理整合潜质的广发证券、境外线上财富管理平台大象财富的母公司富途证券。