中信证券：地产销售复苏局面得到确认，投资复苏有待时日，政策

　　地产｜复苏三部曲，格局一点通

　　我们相信，市场将沿着从销售到投资再到信用这一路径复苏，销售的复苏才刚刚开始。这一复苏顺序决定了，政策发力可能和基本面复苏长期共存。对地产开发行业而言，过去九个月的拿地规模这一个指标，对于判断企业信用、市占率和盈利能力而言都足够有用。民营物管公司相比民营地产公司而言更容易走出困境，尽管国有企业在物业管理行业也占据竞争优势。

　　▍销售复苏局面得到确认。

　　和历史周期不同，本轮资本市场投资者对政策效果缺乏信心，故而销售确认复苏有助于企业估值上行。2022年6月前28天，30个大中城市新房销售额环比提升81.9%，同比下降9.8%（5月同比下降48.3%），我们跟踪的43城市新房签约套数环比提升60.7%，同比下降14.6%（5月同比下降45.9%），14城市二手销售签约套数环比提升32.7%，同比下降1.7%（5月同比下降19.7%）。最新7天，30个大中城市商品房成交面积环比上一个周度上涨0.8%，我们统计的样本城市新房签约套数环比上一个周度上涨25.0%，二手房签约套数环比上一个周度上涨2.1%。预计大多数开发企业在更好的蓄客及去化之下，6月销售比5月环比显着增长。

　　▍投资复苏有待时日，政策空间仍然广阔。

　　历史上每一轮销售复苏往往很快伴随投资拿地复苏，企业在市场底部也容易迅速转为乐观。但本轮周期情形不同，大多数企业面临融资困难远甚往日（曾经，即便销售下探，地产债刚兑信心却很强）。故而本轮周期销售复苏和投资复苏之间的时间跨度或许较长，土地市场热度难以恢复，甚至房企对销售复苏的定性都预计极尽谨慎。这也使得政策宽松的窗口可能较长。一些政策具备开创性（例如房票），一些政策虽然本意和地产市场无关，却可能对需求影响明显（例如上海放开毕业生落户）。这种基本面和政策面同向共振的时期，在历史上是罕见的。

　　▍信用风险有所消退，但信用复苏仍有很长的路要走。

　　和过去六个月不同，监管对信用风险更为重视，银行金融机构在剩下未爆雷民企的负债头寸显然更大，企业本身主动坚持的意愿也显然更强。但是，即便销售复苏，相信债权人向地产行业投放增量资金的意愿恐怕更低，一些企业仍需缩表以偿还负债。

　　▍开发行业主要聚焦周期拿地指标。

　　我们认为，判断开发企业前景的一个最简单有效的指标，是2021年9月-2022年5月以来公司拿地的合同金额总计，尤其是拿地合同金额和历史拿地金额的比较，以及拿地合同金额和销售额的对比。这是因为，足额拿地本身说明企业通畅的融资渠道，更意味着企业补充了一批盈利能力更优的土地（且往往位于一二线城市）；这更是因为，如果企业在长达三个季度的时间不拿地，其货值结构可能恶化，剩余可售货值往往难于去化。所以，如果企业长时间不拿地，其市占率和盈利能力就可能下降，信用风险也相对更大一些。当然，对股票投资价值的判断还需结合估值因素。

　　▍物业服务主要聚焦独立性。

　　物业管理具备广阔成长空间，头部公司市占率并不高。即便面对关联方信用风险，物管公司只要保持企业独立，则本身不存在庞大的负债问题。唯物管公司仍然需要在战略、业务和人事考核等方面充分证明自身的独立性。因此我们认为相比民营地产公司而言，民营物管公司更容易走出困境（如能坚持独立运营）。但行业内部，国有企业仍然占据多方面优势。

　　▍风险提示：

　　房地产市场销售反复的风向；局部区域疫情扰动市场的风险；货值结构分化之下，一些企业持续缩表的风险。

　　▍投资建议：

　　我们认为，对销售最敏感的，是从事经纪服务的企业。地产开发板块的估值和所处周期位置都极富吸引力的企业。