民生证券联合解读：如何把握本轮地产修复

　　民生证券总量联合行业电话会议《如何把握本轮地产修复》，全面解读近期地产政策。

　　宏观—周君芝

　　我们先来回溯今年以来的地产政策演绎脉络。

　　年初以来政策就不断放松地产，也带动过几轮政策预期，然而7月行业风波以后，市场对地产政策效果一直抱有迟疑态度。

　　近期政策再度加码，11月以来放松节奏偏快。

　　先有十六条，后有民企融资第二支箭扩容，昨天又针对民营房企再度放开民企融资第三支箭。

　　今年11月之前的地产宽松政策，主要采用因城施策放松地产销售端，旨在刺激居民需求。11月以来的地产政策，政策重点开始发生转变，着重纾困民营房企现金流压力。可以说地产政策从需求到供给，供需政策共振。

　　正因看到政策重点切换，近期市场对此给予积极响应。

　　近期股市风格有所调整，大盘价值风格占优；债市利率快速上行，10年国债利率已经接近2.9%；与此同时，地产债价格也有明显反弹。

　　尤其上周五央行宣布降准，叠加地产系列政策，长端利率进一步上行。

　　这些资本市场表现给出了共同的定价方向：市场预期地产政策将稳步推进，地产链终将迎来企稳修复。

　　从我们的研究角度来看，地产对中国的重要性不言而喻。地产不仅关联很大比重的GDP构成及就业，地产对中国资本市场的意义在于它深刻影响居民、企业和政府部门的资产负债表，进而影响资本市场的风险偏好和资金流向。

　　近期政策端已经释放比较明确的信号，多维政策共振，着力稳地产。地产稳定将带来居民资产负债表修复，届时债市利率中枢难下，股票市场风格切换，应重视地产链蕴含的投资机会。

　　风险提示：地产政策不及预期；货币政策超预期；疫情扩散超预期。

　　策略—牟一凌

　　安全与发展本就不是矛盾概念。市场预期将持续修正。短期看，中国经济预期进一步修复，基于地产平稳着陆和修复正成为共识，修复经济预期的分子端，这是市场当下阻力较小的方向。“中国特色估值”并不是简单的口号，国企在过去提供了廉价的公共资源，当下电力、能源等基础设施开始变得重要和牵涉安全，需要更好的对于产能价值重估，引导资源配置。

　　以债券市场为例，做空经济弹性的潜在投资收益已经不够，以往的稳态结构正在被打破，市场将在震荡中完成风格切换。

　　当下的布局可能并不只是简单的一个跨年博弈。本身看，在通胀中枢上移、需求探底恢复和分配机制改革与产业政策密集冲击的过程中，短久期的时代正在来临：资源（矿产、码头、运输和仓储）将优于制造业，实物将优于金融资产，劳动力回报将优于资本，重资产行业也将优于轻资产。明年围绕安全和产业链重建，其实恰恰好是将更有利于基础设施类和资源类企业的大量机会。

　　我们推荐：“有色（铜、金、钼、铝、银）和能源（油、煤炭）和交通运输（油运、干散运、铁路、港口、仓储）；中国经济传统动能终于可以平稳着陆，需求企稳、供给改善无疑会为：房地产和保险板块带来更多价值修复的机遇。当需求上行期原材料和劳动力等可变成本上行弹性更大，成本占比中折旧摊销占比较高的重资产行业可能反而会迎来优势期，我们推荐，炼厂、电信运营、电力运营和煤化工。

　　风险提示：美联储超预期加息，国内地产风险进一步扩散。

　　金属—邱祖学

　　一、工业金属:“三重底”时刻的反转，商品价格更猛烈。

　　1、“双杀”已过，“双击”来临：强势美元+国内内弱需求导致市场进入交易通缩阶段，美元强势、加息力度均超预期，大宗商品整体承压，同时国内疫情持续，消费端压制明显，传导至市场普遍担心国内经济压力，大宗商品经历了 “金融+商品因素”的双杀。但我们判断，预期最为“黑暗”时刻即将过去，国内商品进入旺季，海外加息进入尾声，商品预计将迎来反弹时间窗口。

　　2、国内需求正进入“现实强、预期弱”，商品正处于“三重底”解读：国内需求即将进入需求旺季，地产周期政策支持力度加强，“保供”已成为共识，黑色和建材需求已出现拐点，需求正在企稳回升。同时我们一直判断这轮商品自2016年至今进入供给周期，供给释放乏力，包括资本性开支下降、双碳导致的限产等因素；商品正处于“三重底”时刻：价格底、库存底和预期底，商品价格弹性依然很大，需求迎来修复和上行，品种选择来看，铜、铝等将受益最为明显，同时供给端依然受限，库存无法及时修复供需变化，商品价格有望大幅上涨。

　　3、铝：能源载体，能源结构转型带来了基础能源价格上行，行业见底信号明显。单吨耗电量达到1.3万度，是名副其实的“能源”载体。全球能源结构转型过程中，伴随最大的实际上是传统能源价格的上升，因此实际上次轮电解铝生产成本上升本质是反应能源结构转型带来的能源成本上升的结果。欧洲电解铝企业由于能源成本大幅提升，停产了130万吨电解铝产能，不排除进一步停产，海外电解铝供需格局紧张；国内受国内西南区域来水影响，云南等区域电解铝30%产能停产，不排除未来进一步超预期，2022年电解铝行业供需趋于紧张，电解铝目前全行业进入普遍亏损的状态，行业见底信号明显，我们依然推荐神火股份(行情000933,诊股)、天山铝业(行情002532,诊股)、【索通发展(603612)、股吧】(行情603612,诊股)。

　　4、铜：低库存下，供需紧平衡下的强弹性。2021年国内电网投资计划是低于预期的，国内电网投资占了铜近50%的需求，2022年正好相反，一方面是新能源领域包括风电光伏和新能源汽车产业链带来的需求成长空间；另外一方面，2022年电网投资预计将大幅超过“十四五”平均水平，包括电力电缆的交付和特高压的新开工、城市电网的改造等领域。在铜处于历史性低库存的水平下，新老需求领域同时发力，继续看涨铜价。推荐紫金矿业(行情601899,诊股)、铜陵有色(行情000630,诊股)、【西部矿业(601168)、股吧】(行情601168,诊股)、洛阳钼业(行情603993,诊股)和中国有色矿业等标的。

　　风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险。

　　二、贵金属板块：加息强弩之末，黄金配置从“左”到“右”。

　　1、加息正在边际减弱，难以跑赢通胀，实际利率将继续下行：联储超预期加息已经开始边际减弱，一旦加息节奏放缓或加息幅度减弱，金价将迎来反弹；海外央行在经济增长和通胀之间的将逐渐进入两难解读，未来通胀或短期难以快速下行，实际利率重回下降通道，金价上行的拐点正在来临。

　　2、滞胀周期中，黄金资产表现远超其他权益资产：对比70-80年间，黄金资产大幅跑赢其他资产；地缘局势的紧张、俄乌冲突反而巩固了黄金在资产配置的地位（无论是个人还是国家资产）；

　　3、央行视角：黄金的作用是为负债端背书（信用货币发行），过去两年的大放水需要黄金资产去稳定购买力，央行将加大黄金的购置；

　　4、我们推荐：赤峰、【银泰黄金(000975)、股吧】(行情000975,诊股)、招金、山东黄金(行情600547,诊股)等黄金标的。

　　风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。

　　能源开采—周泰

　　焦煤方面，地产政策有望推动焦煤市场持续回暖。

　　11月23日，中国人民银行、银保监会公布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，推出16条金融举措，促进房地产市场平稳健康发展。房地产相关政策利好频出，推动焦钢需求触底回暖。此外，近期广西发布支持钢铁、铜、水泥等困难行业企业加快恢复生产的通知，且央行实施降准巩固实体经济修复基础，后续钢厂限产力度可能有限，需求有望回暖。在政策的影响下，未来铁水和焦炭产量利润持续修复，开工率有望触底回升，叠加冬储补库持续进行，需求有望持续好转，焦煤价格经过前期下跌后，性价比高的煤种成交好转，炼焦煤价格阶段性底部逐步显现。

　　国内煤价有望见底，旺季行情即将到来。

　　目前，电厂日耗已恢复至去年同期水平，且据中央气象台消息，28-30日寒潮将东移南下，中东部地区将面临大范围雨雪和降温天气，将对需求起到助推作用。进口煤方面，近期采购情绪较为积极，截至11月25日，澳洲纽卡尔斯港、南非理查兹湾港、欧洲三港5500大卡动力煤价周环比分别上涨2.38、26.53、38.92美元/吨，进口煤价格企稳止跌。综合来看，我们认为国内煤价也将同步见底，旺季行情即将到来。

　　投资建议：我们主要推荐以下投资主线：

　　主线一：长协企业买股息。长协高的企业盈利稳定性强，且高分红趋势不变，因此建议投资高股息，高分红企业，如中国神华(行情601088,诊股)。

　　主线二：现货企业买高弹性。我们认为动力煤现货价格四季度仍有望上涨，因此现货占比高的企业可获得较高的盈利弹性，建议关注山煤国际(行情600546,诊股)、陕西煤业(行情601225,诊股)、兖矿能源(行情600188,诊股)以及【晋控煤业(601001)、股吧】(行情601001,诊股)。

　　主线三：若焦煤需求好转，建议关注山西焦煤(行情000983,诊股)、平煤股份(行情601666,诊股)、淮北矿业(行情600985,诊股)。

　　风险提示：外围环境引发需求波动；疫情持续时间超预期的风险等。

　　建材&地产—李阳

　　资本市场呼声最高的政策落地，再次明确了对房地产态度的变化。地产企业被卷入的是融资端和需求端信心都在不断发生负面反馈的困境，此前的政策出台非常低调，难以扭转信心，官方明确的态度才会是良好的开端，而本轮政策找到了行业症结并对症下药，地产行业已经具备了复苏的必要条件。

　　从政策本身来看，依然延续了16条后所有政策的风格，即用最小的纾困风险撬动市场信心最大化的，目的就是告诉市场，地产企业所有融资渠道都是畅通的：债券层面有中债增信发行，银行层面给了授信，鼓励信托支持房地产融资，房地产私募备案重启，最后股权融资也再度开闸。至于企业是否真正能从这些渠道融到资，在几家优质企业作为样板落地后，剩下更多还是依靠市场化行为。

　　标的方面：短期来看，资本市场期待已久的政策落地，情绪层面利好国资背景、自身实力不强而母公司有一定资产的企业；中期来看，增发需要审批，应当有一定门槛，预计最终能落地的还是以安全稳健的企业为主，利好有并购余力的国央企，以及净负债率较高的地方国企。

　　地产链，来者犹可追，第三支箭如约而至。

　　证监会：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。允许符合条件的房地产企业实施重组上市，重组对象须为房地产行业上市公司。允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产；发行股份购买资产时，可以募集配套资金；募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司，参照房地产行业上市公司政策执行，支持“同行业、上下游”整合。

　　地产链近期利好频频：三支箭、金融十六条、银行给予房企授信意向额度，我们看好2023上半年竣工链+下半年开工链。

　　融资端口再放松，直接利好开工端信心和B端建材预期修复，考虑到时间传导，基本面角度，疫情优化管控和保交付都会率先在竣工链得到反应，但我们提示数据的验证淡季+疫情影响很难很快呈现，短期回款更重要。

　　投资建议：

　　消费建材

　　【全周期】推荐伟星新材(行情002372,诊股)

　　【弹性】推荐东方雨虹(行情002271,诊股)，科顺股份(行情300737,诊股)，坚朗五金(行情002791,诊股)，三棵树(行情603737,诊股)，蒙娜丽莎(行情002918,诊股)，兔宝宝(行情002043,诊股)，北新建材(行情000786,诊股)

　　减水剂龙头，苏博特(行情603916,诊股)

　　建筑胶龙头，硅宝科技(行情300019,诊股)

　　玻纤，类大宗逻辑，最近发货增加、库存减少，中国巨石(行情600176,诊股)，中材科技(行情002080,诊股)，长海股份(行情300196,诊股)

　　风险提示：地产政策变动的风险，天气不及预期，原材料价格上涨的风险。

　　银行—余金鑫

　　1）自“金融十六条”以来，地产融资侧的政策持续加码，多家银行给地产公司提供了意向性授信额度，向市场传达信心，后续落地及增量政策可期。

　　2）防疫“二十条”出台，带来优化调整的期待，经济有望走向复苏阶段，银行股或迎来普遍估值修复，其中，优质股份行和热点区域城商行将会是修复重点。

　　3）中国特色估值体系有助于低估值、高股息的银行股估值提升。当前估值充分反映了此前对经济的悲观预期，而当预期扭转时，将开启银行板块的估值修复行情。

　　建议关注股份行中招商银行(行情600036,诊股)、兴业银行(行情601166,诊股)、平安银行(行情000001,诊股)。城农商行也会受益于全国经济城农商行中宁波银行(行情002142,诊股)、苏州银行(行情002966,诊股)、南京银行(行情601009,诊股)、常熟银行(行情601128,诊股)。

　　风险提示：政策变动风险，房价下跌风险，市场波动风险。