中银国际：当前市场的核心矛盾

　　近期市场情绪开始修复，机构仓位也触底回升。但市场仍有一定分歧，我们认为不必长期问题短期化，积极因素仍在积累，保持乐观。

　　年初以来，投资者情绪从牛市预期到谨慎、悲观、恐慌，逐步走低，近期有所修复。年初以来，投资者情绪逐渐走低。1月份，上证综指最高达到3587点，投资者普遍认为是牛市。2-3月市场调整，投资者开始变得谨慎，但仍有牛市幻想。然而进入45月，市场仍不见好转，投资者变得悲观。6月中旬后，随着中美贸易冲突升级，市场急剧调整，投资者陷入恐慌。而从我们近期路演交流的结果来看，近两周的市场不再那么恐慌，部分机构投资者认为现在已经进入了底部加仓的时机。

　　但是目前投资者仍然存在分歧，压制指数表现。一部分进入市场比较早的资深基金经理经历了几轮牛熊，认为当前市场无论是从估值来看还是结构来看，都是底部建仓的时机了，可以在中期逐步布局，但仍不敢大举买入。而部分更年轻的基金经理在投资过程中尚未经历一轮完整的牛熊，因此对市场的观点也更为保守，看得更谨慎。这种分歧导致最近市场虽然有所反弹，但空间不大。

　　情绪分歧的深层原因，是对于长期问题的担忧，长期问题短期化。目前市场上，无论乐观投资者还是悲观投资者都在关注更长期的问题:包括中国经济的长期下行、在全球市场经济竞争力、长期的制度走向等。但是这些长期问题并不是影响短期市场的核心因素。资本市场是情绪的放大器，人类又总是倾向于给予当前发生的事情过高的权重，而忽视了过去由慢变量累积而成的相对稳固的底层基础。而估值是市场中期走势的核心。

　　但是，短期正在起变化。一是机构仓位近两周触底回升。年初以来机构仓位持续下降。进入8月之后根据WIND估算机构仓位仍有持续下跌趋势，但是从8月下旬开始触底回升。部分绝对收益型基金已经有了开始加仓的倾向，这可能也是8月底基金仓位触底回升的原因。二是宏观的积极因素不断累积，保持乐观。目前的A股市场，估值底部已经被大部分投资者所认可。而政策顶部曲线已经确认，边际放松的程度或超预期。

　　与此同时，对外围贸易战等风险的担忧已在短期的价格中反映。积极因素正在积蓄能量，对三四季度市场保持积极乐观。数据的边际好转将是政策有效性的实际检验。当宏观数据产生好转，投资者对于经济失速、债务危机等风险的担忧将不再那么严重，情绪将回归正轨，风险重估将回归中枢，资产价格也将趋向合理。