长江证券：从PEVC看国内新兴产业

　　报告要点从头部机构的投向看新兴产业布局一级市场募投降温。2018年前三季度募资额、投资额分别下滑57.10%、6.40%，鉴于募资额的大幅下跌，我们预计2019年新增投资额或进一步下滑。但募资额大幅下跌的同时，资金正逐步向头部机构聚集，在资本聚集效应的驱动下，我们认为头部机构重点布局的产业大概率会涌现出科技型创新型龙头，而这也是新兴产业研究必须关注的重点。系列报告将从知名PEVC的布局，剖析国内新兴产业的发展，开篇将从高瓴资本开始，深度剖析其在产业布局上的“变与不变”。

　　变与不变：由线上到线下，由创新药到专科医疗作为“重仓中国”的代表，以及亚洲最大的私募股权投资机构之一，高瓴对新兴产业链的判断值得剖析。根据我们对高瓴历史投资的梳理及新基金投向的复盘，消费、医疗保健一直是其青睐的核心板块，但项目投资节奏和细分领域的投资权重发生了变化。2017-2018年投资节奏有所加快，投资项目显着增加，云账房、怪兽充电等部分项目两年内持续加码。细分领域投资权重的变化在于，消费端由线上向线下门店改造、线上线下融合为代表的新零售聚焦；医疗端聚焦创新药的同时，加大对宠物、口腔连锁专科医院的投资力度。

　　新零售及赋能：重仓线下，物流供应链格局初现流量红利的消退使得BATJ开始抢夺线下资源，高瓴的加入使得竞争更加激烈。

　　在诸多业态中，高频化和生活化是重点，通过供应链整合和新零售科技的应用，以便利店为代表的相关资产的估值中枢在加速提升。与线下网点布局相对应的是供应链物流赋能平台的竞争格局逐步明朗化，运满满和货车帮的合并宣告货运撮合平台进入寡头垄断时代。蜀海和永辉彩食鲜加速对外开放，美菜完成E+轮融资等预示着生鲜B2B第一梯队的竞争将更加激烈。

　　宠物及口腔连锁：新一轮的跑马圈地在消费升级的核心逻辑下，医疗服务市场中，门槛相对较低的宠物与口腔连锁的竞争格局将率先固化。高瓴与瑞鹏的战略合作预示着宠物医疗连锁领域，头部品牌与竞争对手的差距被显着拉大。口腔连锁服务方面，跨区域扩张一直是制约相关品牌大规模扩张的痛点，医生合伙人制度、产品技术升级、供应链完善等是部分机构突破扩张瓶颈的主要路径。我们认为有供应链、系统、产品技术、研究培训等全产业链支撑的高瓴系值得关注。