西南证券：经济只存微刺激空间 利于成长股

　　摘要新近出炉的11月份经济数据显示宏观经济依然处于下行通道中。随着中央经济工作会议即将召开，市场对于政策放松与刺激措施推出又有了期待。但我们认为，在当前的宏观状态下，投资者对于政策的刺激力度不宜期望过高。

　　从主观上来看，中央政策不存在大幅度放水的意图。在此前12月13日召开的中央政治局会议上，对于明年的经济工作任务，主要提出从三个方面着手：其一是“继续打好三大攻坚战”，即防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战；其二是致力于扩大内需，“促进形成强大的国内市场”；其三是进一步推动改革开放，“加快经济体制改革，推动全方位对外开放”。这三大任务，仍然侧重于结构性调整，并未涉及经济政策的全面放松。对于当前经济的低迷，两年前的权威人士讲话早已有所预见，而相应的应对策略则是推进结构性改革，避免全面刺激以给经济带来长久的后遗症。

　　从客观的政策空间来看，留给整体放水的余地也越来越小。在过去十年中，中国推出过两次大规模的经济刺激。从对经济的影响来看，这些刺激政策都呈现明显的边际递减效应，与之相伴的，却是越来越严重的政策后遗症：经济的整体杠杆率越来越高，货币的GDP创造效率越来越低。中国的宏观杠杆率从2008年的170%提升到目前的260%。货币的GDP创造效率由2007年的1.5，上升到2016年的2.1。贷款的GDP效率由2008年时的1，上升到目前的1.5。

　　在这样一种状况下，我们认为即使面临着经济下行压力，政府在需求端的政策也只能进行有限的托底。按照目前的货币效率，若要将2019年的GDP增速稳定在6.5%左右，对应2019年全年的M2增速应该在8.5%左右，这较2018年的M2增速略高，但低于2017年的M2增速。实际上，需求端的微刺激已经展开。2018年以来，央行已经进行了四次定向降准。当前的存款准备金率依然接近14%，在2019年仍然存在较大的下调空间。

　　投资策略：在经济向弱，政策微刺激，货币宽松的条件下，成长股预期有较好的相对收益。2019年我们看好成长股有较好的相对收益，可以关注医药、军工、电子、传媒、新能源汽车等领域，特别是进口替代方向的龙头标的。

　　风险提示：大规模刺激计划推出。