申万宏源：分拆上市不易 精选层仍是首选

　　主要结论：

　　分拆上市规则正式发布，未包含新三板转板上市情形。12月12日，证监会正式发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，相对于征求意见稿，正式文件作了几点重要调整：1）降低了对上市公司的净利润要求。分拆后上市公司3年累计净利润从10亿元调低至6亿元；2）突破了禁止拟分拆子公司使用上市公司募资的红线，拟分拆所属子公司最近3个会计年度可使用募集资金合计不超过其净资产的10%；3）大幅放松了上市公司和拟分拆子公司董事、高管在子公司的持股比例要求。值得注意的是，规定仅限于分拆子公司“IPO上市”和“借壳上市”两种情境，没有规定转板上市情形，因此，推测不符合分拆条件的上市公司子公司，可以公开发行并进入精选层，但暂时无法通过转板来绕开A股监管规定。

　　上市公司子公司是新三板重要板块，成长性与盈利能力表现优秀。我们筛选出了144家上市公司新三板挂牌子公司，其中创新层公司24家，符合征求意见稿中精选层条件的21家。

　　持股比例来看，上市公司持有新三板挂牌子公司股份比例平均为58.13%，中值为55.97%。

　　上市公司挂牌子公司是新三板优质板块：1）盈利能力和成长性均明显优于创新层和基础层。上市公司子公司2018年净利润增长中值为10.16%，而创新层和基础层分别为-1.95%和-1.98%；2）净利润增长率与ROE优于创业板和中小板。上市公司子公司ROE中值为11.46%，而创业板和中小板为7.42%和6.37%。3）部分子公司市值巨大，值得关注。挂牌子公司有37家净利润超5000万，18家净利润超1亿，在新三板交易的市值超50亿的有8家，如成大生物、贝特瑞、颖泰生物、钢银电商、翰林汇等。

　　分拆上市不是主流，精选层是良好的选择。首先，符合分拆上市条件的公司并不多。根据我们测算，144家上市公司新三板子公司，仅31家符合分拆条件，占21.5%。而这31家仅有18家满足上市条件（满足科创板11家，满足创业板14家）。造成分拆障碍的前三大原因是：“6亿净利润标准”（62.5%）、“连续3年盈利要求”（25%）和“36个月内证监会处罚”(18.1%)。其次，放弃控制权强行分拆成本过高。不符合分拆条件的子公司，只能用放弃控制权来分拆上市，时间长、成本高，上市公司无动力放弃优质资产，因此难以成功；最后，精选层完全可以解决两大子公司诉求。1）精选层可以满足子公司公开募资和交易流动性的需求；2）精选层可以增加多样化的激励工具，提高子公司积极性。随着上市公司成为重要的产业资本和孵化平台，上市公司投资、并购新三板公司，孵化子公司挂牌新三板将成为常态，精选层成为不符合分拆上市条件却质的优良的上市公司子公司的良好去处，预计这部分资产将构成新三板精选层的重要组成部分，成为精选层独特的吸引力。