美元突破！美债突破！人民币继续升值有点难

　　2017年以来，人民币资产中谁的表现最好？答案就是：人！民！币！

　　中国资金管理网5月4日综合报道，人民币兑美元汇率上涨了10%左右，超过了股票指数、商品指数的涨幅。而这一轮人民币兑美元升值的基本背景是美元持续走弱，美元指数从103.8跌到了最低的88。但最近美元画风大变，如果这是新一轮美元升值的信号，那么对于人民币汇率乃至人民币资产都可能产生不小的影响。

　　最近，美元大涨

　　4月17日以来，美元指数拔地而起， 12个交易日里10涨2跌，急涨3.7%，实现向上突破。这波美元指数上涨不一般。

　　首先，涨势凌厉，连续上涨，且斜率很陡。

　　其次，之前几次，比如2017年2月、9-10月的上涨，均属于超跌反弹，之后又回归下行趋势，但这次反弹之前，美元指数已企稳运行超过2个月。

　　最后，这一次美元反弹伴随着美债利率上行。4月以来美国10年期国债到期收益率重启升势，并于4月下旬突破3%的心理关口，为2014年以来首次升破3%。

　　按照利率平价理论，利差决定汇率的相对变化。Wind数据显示，目前10年期美债与德债、英债利差分别扩大到236BP、146BP，皆创下历史新高；10年期美债与日债利差也扩大到293BP，为2017年10月以来最大值。

　　美债利率及相对利差的上行，为美元指数上涨提供了较好的解释。而美债利率上行背后的核心变量是通胀。

　　国际油价大涨、就业市场紧张、减税等政策均在推升美国通胀水平和预期。

　　3月份美国PCE和核心PCE物价指数的同比升幅分别达到2.0%和1.9%，后者已相当接近美联储给出的2%的目标区间。

　　天风证券孙彬彬团队认为，核心通胀指标低估了美国通胀水平，且决定核心通胀的成本端及需求端因素，都在朝着推升通胀的方向变化，预计二季度美国核心通胀仍将趋势性上行。

　　市场对美国的通胀预期也在上升。美国国债和通胀指数国债（TIPS）之差，可以反映市场对于美国通胀的预期，该利差自今年2月回落之后，近期再度扩大至220BP左右，已升至2014年8月以来的高位水平。

　　分析师们认为，如果通胀趋势进一步强化，美联储加快升值的概率将提升，而无论是通胀预期的变化还是加息预期的变化，均指向美债利率继续上行。

　　另外，供需格局的变化，也在推动美债利率上行。美国税改、基建等扩大赤字，推升国债供给，但美联储开始缩表，一些海外投资者减少了对美债的投资，购买力在下降。

　　在美债利率较快上行的同时，其他一些主要经济体债券利率上行放缓，使得利差变化仍将支持美元指数走高。

　　美元指数由美元兑6种货币构成，欧元的权重最大，美元指数涨跌很大程度上反映了美元与欧元的强弱对比。

　　2018年以来，美国经济复苏依旧稳健、美联储继续稳步加息，欧洲经济复苏动能却出现转弱的迹象，通胀上升和宽松政策退出并没有先前市场预想的顺利，这种预期差导致欧元兑美元走弱、欧美利差扩大，美元多头信心得到提振。

　　人民币，继续升值有点难

　　从历史走势上看，美元兑人民币汇率与美元指数二者走势高度相关。随着美元指数脱离3年多的低位，人民币对美元的下行压力在加大。

　　值得注意的是，近期中美国债利率快速收窄。10年期中、美利差一度降至约55BP，目前为70BP，而去年11月下旬时该利差曾达到160BP，今年初也有160BP。

　　虽然历史上，中美利差变化与人民币兑美元汇率走势并不完全一致，有些时候甚至完全相反，但利差背后隐藏的信息仍值得关注。

　　今年以来中美利差收窄，与两个经济体经济及政策走向的变化有关，一方面，美国经济保持稳健增长，中国经济则稳中略缓，出现一定的增速下行迹象；另一方面，美联储继续加息缩表，中国人民银行几度动用准备金工具，货币政策取向出现一定微调。

　　归根到底，人民币兑美元汇率波动缘于经济基本面的相对变化。就这一点来看，近期中美利差变化仍对汇率具有指示意义。

　　近期人民币兑美元汇率已出现一定的回调。5月3日，人民币兑美元汇率中间价调低62基点，报6.3732元，为1月25日以来新低，自4月18日以来已累计下调961基点，贬值幅度为1.53%。

　　但与美元指数涨幅相比，人民币兑美元调整幅度较小。倘若未来美元指数继续走高，中美利差继续扩大，人民币兑美元转入阶段性贬值并非不可能。

　　贬值并不可怕，过去一年多，人民币兑美元升值了10%，即便贬一些，也不改变人民币兑美元总体持稳的态势。汇率有升有贬，才是双向波动。

　　不应对人民币兑美元的走势过度悲观。一是目前境内外人民币汇率价差很小，NDF隐含的汇率预期也没有明显变化，贬值预期并不强；二是中国经济没有大幅下行迹象，全年完成增长任务的压力不大，人民币汇率仍有托底支持；三是不少机构认为，充分就业形势下的美国经济正在接近“繁荣顶点”，基本面未必会给美债利率提供太大的继续上行空间。

　　其实，强势美元归来，很多非美货币都有压力，与一些主要非美货币相比，人民币表现并不弱。外汇交易中心公布的CFETS人民币汇率指数自3月以来持续走高。摆脱单一货币对的视角，人民币汇率仍然有望继续保持总体稳定。

　　贬值，会带来哪些影响？

　　过去一年多，人民币兑美元大幅升值，企业有喜有忧。

　　一部分外币债务较多的企业直接受益，例如航空公司，人民币升值对盈利正面贡献较明显。另外，以进口为主的企业也受益，人民币升值带来原材料及货物进口成本的下降。

　　人民币升值对以出口为主的企业或多或少产生负面影响，比如部分纺织服装、家电等行业内出口占比高的企业遭受了较大的汇兑损失。

　　如果未来人民币兑美元阶段性走弱，对这些企业经营的影响也会出现变化。

　　股市方面，人民币兑美元贬值主要出现在2014年至2016年，从这一时期人民币兑美元汇率与上证综合指数的走势对比上看，两者并未显现出很强的相关性。

　　比如，2014年1至4月，人民币兑美元贬值时期，A股基本横向整理；2014年11月至2015年2月贬值时期，A股则处于一轮升势中；2015年8·11汇改后，人民币兑美元急贬，A股掀起一轮跌势；2016年全年人民币兑美元大幅贬值，A股缓步上涨。

　　2014-2016年上证指数与美元兑人民币汇率中间价

　　分析人士指出，股市走势主要取决于盈利预期和资金环境，与汇率一道受到基本面的影响，基本面弱，对汇率、企业盈利均有不利影响，但可能促使货币政策放松，对估值有正面影响，因此，对股市的影响可能在不同的阶段有所不同。人民币可控的贬值，预计不会对A股运行趋势带来太大影响。

　　与股市相似，商品市场对人民币贬值的反应也在不同时期表现不一。

　　相比之下，债市在以往多给予人民币贬值“积极回应”，收益率多出现了下行。这背后原因可能是，无论是基本面走弱还是货币政策放松，均有利于债市。值得一提的是，2017年人民币兑美元大幅升值，国内债市则遭遇了历史上罕见的下跌。