元祖股份：高毛利烘焙连锁龙头 上市开启新的扩张旅程

　　元祖股份：高毛利烘焙连锁龙头 上市开启新的扩张旅程 2017-01-11 类别：新股 机构：长江证券 研究员：刘颜

　　[摘要]

　　报告要点烘焙行业连锁龙头企业，深耕江浙沪市场，发展四川等特色市场公司是烘焙行业连锁龙头企业，2015年收入15.77亿元，归母净利润1.14亿元，2012-2015收入、利润年复合增长率分别是7%、-16%，2016年1-9月收入、利润增速为1.1%、22%，近两年收入增速放缓，主要是月饼礼盒业务下滑。产品主要定位于伴手礼品市场，蛋糕、月饼、其他中西式糕点及水果四大系列收入占比分别为32%、32%、27%、4%。经营模式以直营为主（占比超过85%），截至2016年6月，公司拥有门店共计589家，在上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆优势区域门店占到总数量的将近70%。

　　烘焙行业景气度较高，未来核心受益于消费升级烘焙食品行业景气度较高，行业增速保持10%以上，我国人均消费量仍有较大提升空间，据统计2014年我国人均面包消费量仅为1.2KG，而饮食习惯相近的日本达到10KG/人。同时我国消费习惯转变及人均可支配收入提升驱动行业扩容。目前行业竞争格局相对分散，行业龙头企业分享发展红利。

　　单店收入增加驱动收入增长，产品定位伴手礼市场盈利能力较高2013/2014/2015年平均直营单店数量为498/514/509，平均直营单店收入为242/245/272万元，2013-2015直营门店收入年复合增速7%，其中直营门店数量年复合增速1%，单店收入年复合增速6%，单店收入增加成为收入主要驱动因素。公司定位于伴手礼品市场，公司毛利率水平60%左右，高出同行业公司5-10pct，毛利率较高一方面是产品结构以毛利率较高的伴手礼品为主，另一方面是公司定位相对较高端。

　　募投资金未来三年新开直营店306家，上市开启新的扩张旅程公司计划在未来三年内开设306家直营店，未来三年门店的平均增长速度17%左右，有利于提高公司核心竞争力。我们预计2016/2017/2018年公司EPS分别为0.56/0.61/0.68元。