安正时尚：高端女装领导者 借资本力量扬帆打造多品牌时装集团

　　安正时尚：高端女装领导者 借资本力量扬帆打造多品牌时装集团 2017-02-14 类别：新股 机构：申万宏源 研究员：王立平

　　[摘要]

　　投资要点：

　　公司是国内中高端成熟时装领导集团，以“玖姿”女装为主逐渐打造多品牌时装阵营。1）公司服饰品牌包括自主创立的“玖姿”女装、“尹默”女装、“安正”男装三大中高端时装品牌，以及2014年下半年收购“摩萨克”与“斐娜晨”两大新兴中淑女时装品牌。2）11-15年公司营业收入复合增速10%，归母净利润复合增速4%；16年1-9月营收8.29亿，同比下降7.01%，归母净利润1.72亿，同比提高1.2%。16年营收下降主要受宏观经济及市场环境影响，但受益于公司良好成本及费用控制能力及资产减值损失减少等因素，公司归母净利润稳中有升。公司预计2016年全年营收11.5亿-12.5亿，同比变动幅度为-6.11%-2.05%，扣非净利润2.1亿-2.3亿，同比增长0.91%-10.52%。3）公司实际控制人为郑安政，股权集中，郑氏家族成员持有发行后74%股权，团队相对年轻，紧随时尚潮流，富有创新活力。

　　品牌端：公司自创品牌与收购品牌相结合，形成品牌定位、发展程度不同的五大品牌，有效覆盖中高端男、女性消费者群体。1）玖姿：公司核心品牌，16年上半年营收2.79亿，营收占比下降到53%，中高档女装市占率稳居前十。2）尹默：处于发展期，16年上半年营收0.8亿，营收占比提高到15.5%。3）斐娜晨：处于培育期，16年上半年营收2017万，营收占比提升至3.8%；4）摩萨克：处于培育期，16年上半年营收1161万元，营收占比提升至2.2%。5）安正：处于培育期，16年上半年营收2477万元，营收占比提升至4.7%。

　　渠道端：采取直营店和加盟店模式，并衍生出五季店、集合店、工厂店等销售模式，与传统模式进行互补；加盟店数量和销售占比相对较高，直营店数量和销售占比正在不断提升。截至2016年6月，公司共有门店897家，其中直营门店287家（包含五季店34家，集合店6家），加盟门店610家。1）直营店：公司除“玖姿”外新推出的品牌主要采取直营销售模式，公司主要通过与万达、太平洋等多家大型商业集团建立合作拓展直营店。2）加盟店：

　　“玖姿”品牌渠道以加盟门店为主，前五大加盟商占比较高，公司给加盟商折扣在在吊牌价的3.9-4.7折之间。3）五季店：五季店定位于销售过季产品，存在以天猫、唯品会旗舰店为主的线上五季店和以直营形式开设的线下五季店两种模式，16年上半年营收占比提高到21%。4）集合店：公司以直营形式开设安正尚品多品牌集合店，汇集公司旗下高端品牌，提升客户体验。

　　供应链：建立集设计研发、采购生产、零售分销为一体的完整供应链。公司实行自主生产、委托加工与成衣采购并行的开放式产品供应链体系，以提高部门沟通效率、缩短新品上市时间，便于及时调整备货，大大降低公司供应链成本。

　　公司本次拟发行7126万股，募集资金净额11.15亿元，用于供应链中心改扩建项目（2.91亿元），营销网络建设项目（5.13亿元），研发中心建设项目（2459万元），信息化系统建设项目（8937万元），补充流动资金等其他与主营业务相关的运营资金（1.96亿元）。

　　公司致力于成为引领品质生活的中国领先时尚产业集团，旗下品牌涵盖高端女装与高端时尚男装领域，在A股上市公司中具有稀缺性。公司未来在渠道、品牌推广、产品研发、供应链管理上方面将继续发力，有望通过不断提升消费者的品质生活而带来公司业绩稳定向好。

　　我们预计公司16-18年完全摊薄后EPS分别为0.89/0.98/1.1元，对比A股可比公司状况，我们给予公司2017年合理估值30-35倍，对应公司合理价格区间为29-34元。

　　风险揭示：市场低迷、未能把握市场流行趋势、网络销售的冲击、加盟商管理和存货管理