财富证券：嘉澳环保合理估值区间为14.5-17.4元

　　主营环保型增塑剂，成长空间大。 公司主要从事环保型增塑剂的研发、生产和销售，已形成以环氧类、石化类、多功能复合类三大系列为主的产品体系，包括环氧大豆油、环氧脂肪酸甲酯、石化类环保型增塑剂和多功能复合型增塑剂等系列产品。公司产品主要应用于 PVC 塑料制品的加工改性(提升加工性能、可塑性和柔韧性)，相比传统通用型增塑剂，可同时满足对PVC 塑料制品无毒环保的要求。 欧盟近年传统的邻苯类增塑剂用量已下降到 35%以下，而我国传统邻苯类增塑剂仍占总消费量的 80%以上，环保型增塑剂不到总消费量的 20%。 随着欧盟REACH 法规的推出、台湾塑化剂及我国白酒塑化剂风波的影响， 未来大力发展无毒、环保增塑剂已成为趋势。

　　公司目前拥有环保型增塑剂产能 9 万吨，生产能力在国内位居前列，且主要产品均通过 REACH 认证和 SGS 多项标准检测。 2013 年我国增塑剂产品产量 234 万吨左右，中国增塑剂行业协会预测，至 2020 年，国内增塑剂需求量将达到 365 万吨。行业总需求的稳步增长及对传统通用产品的替代，为公司提供了广阔的成长空间。

　　业绩稳定、 毛利率不断优化。 2013/2014/2015 年公司营业收入分别为 5.97/5.87/5.12 亿元，实现归属母公司净利润分别为3214.31/3616.16/3885.52 万元， 表现均较为稳定。 相比之下， 公司毛利率稳步提升， 2013/2014/2015 年分别为 13.24%/14.98%/17.46%，主要是由于环氧大豆油产品营收占比(38.62%/40.45%/41.74%)与毛利率(10.83%/15.78%/21.35%) 的双升。 未来，随着公司环保型增塑剂产品的应用领域进一步扩展，儿童玩具、健身器材、汽车配饰等领域客户的增长，公司业绩与毛利率有望进一步提升。

　　下游产业持续景气确保行业需求稳定增长。 PVC 塑料制品是增塑剂行业的主要下游端产品，目前 PVC 已成为我国最大的通用型合成树脂材料， 2000-2014年PVC树脂产品产量从240万吨增长至1630万吨， 年均复合增长率高达14.67%。未来在国家“以塑代钢”、“以塑代木”等政策背景下， PVC制品行业将处于快速发展之中。受益于此，我国增塑剂需求量将随之增长，据中国增塑剂行业协会预测，至2020年国内增塑剂需求量将高达365万吨。同时，在我国鼓励环保类产品应用的产业政策导向下，随着环保型增塑剂技术的日趋成熟， 下游塑料制品加工企业将逐步通过技术革新、工艺配方改进等措施采用成本更为低廉、环保型增塑剂替代传统增塑剂品种。未来，环保型增塑剂市场的快速扩张已成为必然趋势。

　　募集资金投向。 公司本次拟公开发行不超过1835万股， 募集资金不超过2.16亿元，用于以下三个项目： 1、 年产6万吨环氧植物油脂增塑剂项目，拟投入1.5亿元； 2、 技术中心建设项目，拟投入0.5亿元；3、 补充运营资金，拟投入1亿元。 资金缺口将通过银行借款等方式自筹解决。

　　此次募集资金到位后，将有助于企业把握行业发展时机， 加快技术进步与产品创新，同时扩大毛利高、需求旺盛的环氧植物油脂增塑剂产能， 进一步提高行业竞争优势。

　　盈利预测与估值。 2013-2015年间， 公司下游产品聚氯乙烯树脂(PVC)的表观消费保持较为稳定增长，分别同比增长12.0%/14.0%/10.7%。 2014-2015年间，公司主营产品销量分别同比增长5.1%/7.7 %， 销售均价分别同比下降7.8%/19.2%。 考虑到公司下游产品持续景气， 募集资金到位后项目承接能力较强， 但新增产能项目建设期达2年， 我们预计公司2016/2017 年营业收入分别为5.0/5.5亿元，净利润分别为0.43/0.49亿元， 按公开发行1835 万新股摊薄，对应每股收益分别为0.58元和0.67元，给予公司2016 年业绩25-30倍PE， 合理估值区间为14.5-17.4元。

　　主要风险提示。 原材料价格波动； 市场竞争加剧。