新股发行制度改革五年间：中小投资者获得实惠 机构回归专业本位

　　■本报记者 李文

　　在五年时间里，我国新股发行制度不断改革，相继实施了询价制度改革、取消新股申购预先缴款制度、允许中小投资者参与网下询价配售等一系列颇具亮点的举措，此前备受诟病的“三高”现象明显消退。

　　在此期间，证券机构逐渐回归金融专业服务的本质，更多的中小投资者参与到一级市场、分享到新股红利。

　　取消新股申购预缴款制度

　　 “存款大搬家”现象消失

　　30多岁的小姜已有十多年的股市投资经历，却还是一位打新“新手”。

　　“从大学期间就接触股市，虽然摸爬滚打多年，但是在2016年之前，我从来没有中过新股。”小姜告诉记者，他身边的亲友们在前些年几乎没有打中新股的。

　　“2015年股市大跌时，我亏损最多时亏了百分之五十，对回本已经失去希望，更别说赚钱了。但对打新还是没有放弃，2015年底打新新规实施后，我继续坚持打新。2016年5月底，打中了人生中第一只新股。当时中签1000股三棵树，股价15.94元。中签后一直持有，开板后在接近114元的高位卖出，赚了将近10万元，也算是弥补了我在2015年的损失吧。”

　　正是小姜提到的2015年打新新规，开启了“全民打新时代”，打新市场不再是机构的专场。新规取消了新股申购预缴款制度，一方面，可以大幅减少投资者打新所需的资金量，只需按照市值配售去申报，中了签再缴款；另一方面，也缓解了新股发行前全市场的资金压力，改变了“巨资存款搬家”现象。

　　个人投资者参与网下询价

　　 最大收获是“知情权”

　　2012年以来，多项改革举措直指询价制度，五年的时间里，新股定价市场发生了重大变化。

　　询价制度改革的根本目的是降低一二级市场的差价。在此前的机制下，保荐机构与发行人的利益相互捆绑，为了实现自身利益的最大化，保荐机构或一味抬高发行人的投资价值，或操纵新股询价，以达到高价发行股票的目的，最终导致“三高”现象。

　　2012年证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》中，增加了两项新措施。一是市盈率25%的红线（即如果发行价格市盈率高于同行业平均市盈率的25%，发行人则需披露询价对象报价情况，分析该定价可能存在的风险因素等；二是中小投资者可以参与网下询价配售，而以往新股网下询价只能有机构参与。新实施的个人参与询价配售的具体做法是，允许主承销商自主推荐5至10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。

　　一家证券公司资本市场部总经理告诉记者：“近两年，合格个人投资者的数量增长很快。个人投资者参与新股询价并无统一的资金门槛，而是由各主承销商根据中证协相关规定自行制定，但都不会低于一千万元。”

　　记者查阅证券业协会公布的数据发现，目前网下投资者中，推荐类个人投资者共计48096位、证券公司113家、基金公司140家、保险公司49家、信托公司43家、财务公司44家、另外还有合格境外机构投资者以及推荐类机构投资者分别为65家、3206家。

　　中小投资者参与网下询价配售，也打破了“机构定价，散户买单”的格局。

　　参与网下申购的投资者被分为三类：A类投资者包括公募基金、社保基金；B类投资者包括企业年金、保险；C类投资者包括个人、私募。申万宏源的研究数据显示，从2016年6月份开始，C类投资者开始大幅增加。2016年年底，C类投资者配售对象家数从年初时192家增至3459家，增幅达到1700%；同期A、B类虽有所增长但相较C类而言增幅有限。不过，今年上半年，A、B、C三类配售对象家数并没有出现类似去年的剧烈波动，目前整体来看网下新股申购投资者数量已经趋于稳定。

　　“虽然网下个人投资者数量增长很快，但是受到资金量的限制，对于新股发行定价的影响不太大。”上述资本市场部总经理告诉记者。但也有专家认为，个人投资者参与询价并不能发挥主导作用，但确实获得了“知情权”。

　　 实行主承销商自主配售机制

　　 券商竞争进一步分化

　　机构依旧在新股定价市场发挥主要作用。2013年11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，对于券商的业务能力以及发行定价能力都提出了更高的要求。一家券商资本市场部负责人表示，引入主承销商自主配售机制，提高了主承销商在新股发行环节的话语权，但也给主承销商提出了更高的要求。在这种机制下，投行不能仅仅靠保荐业务吃饭，还必须提高定价销售能力。自主配售权是一把双刃剑，如何利用这一机制在发行人、投资者和主承销商的博弈中平衡好各方利益，培养核心的投资者关系、促进销售能力提高，这对券商也提出了更多要求和更大的挑战。

　　券商是新股询价的主力军。赢家财富网iFinD数据显示，2012年至今，齐鲁资管参与新股初步询价次数超过5000次、广发证券资管询价次数达到2217次，天风证券、广州证券、国海证券等6家券商询价次数均超过1000次。

　　实施主承销商自主配售权后，原本同质化竞争严重的投行迅速产生分化，IPO客户向拥有较强定价能力和销售网络的券商聚集。近几年，IPO项目越来越多地集中在大型券商手中。业内人士表示，投行之间的竞争，将日益体现为券商综合实力的竞争。随着保荐机构和主承销商职责进一步厘清和相互分离，部分缺乏销售网络和研发能力的中小投行，将转变为专业性的保荐机构，专注于企业的上市保荐；而股票的销售，则交由具有较强销售能力的大型券商来负责。

　　不过，随着配售对象数量的迅速增长，新股申购市值的门槛也逐步提高。2017年上半年新股申购市值门槛的均值为5464万元，较去年全年均值1682万元，上升了224.85%。今年上半年，105只新股的网下市值门槛为6000万元，占发行总数的44.30%。

　　申万宏源分析师林瑾认为，市值门槛提高的原因主要是，配售对象家数的激增大幅增加了投行工作负荷，一些小的投行更是超负荷；并且，提高市值门槛并不会影响发行成功率，但可有效扼制网下配售对象家数的进一步激增。

　　五年来，新股发行体制改革持续深化。从2012年新一轮新股询价机制改革到2013年引入主承销商自主配售机制，再到2014年抑制“三高”措施、2015年出台打新新规等，这些措施不仅受到投资者欢迎，也经受住了市场的检验。改革促使各市场主体归位尽责，博弈更加充分。

　　改革不可能一蹴而就，也不会一劳永逸。IPO发行定价机制仍是市场焦点问题，改革仍将在路上。专家指出，继续强化对证券公司、基金公司等专业服务机构的法律约束、资本约束、市场约束，舆论约束，继续强化定价过程中的信息对称机制，促使参与定价的各方遵循稳健原则，使发行价更多涵盖市场基本信息，向公司内在价值无限靠近，是改革的主要诉求。

　　(李文)