桃李面包(603866)短期业绩低于预期 长期发展前景光明

　　投资要点

　　事项：

　　桃李面包公布业绩预告，预计16年营收33亿，同比增29%：营业利润54亿，同比增23%；净利44亿，同比增26%。

　　平安观点：

　　4Q16营收符合预期，利润大幅低于预期。测算4Q16营收93亿，同比增2g%，与我们预期一致；营业利润14亿，同比增17%；净利11亿，同比增13%，远低于我们此前预期，原因可能低估费用投放幅度。

　　营收持续高增长，新品表现不俗。公司16年全国新增十家子公司，目前终端数量已超13万，估计4Q16新市场营收超1亿，同时老区域不断向外阜市场扩张，带动整体收入增2g%，保持年初以来高速增长趋势。公司新品均有不错表现：估计16年天然酵母可突破2亿规模、焙软营收可能过亿，蔓越莓有较好增长，最新产品“菠萝炫”蛋糕也已面市。销售网络不断扩张、产品不断丰富，为公司全国扩张提供有力支持。

　　估计毛利率略有下行，费用增长是利润增速下滑主因。4Q16东莞产能投产，转固折旧对毛利率产生负面影响。利润增速下滑主要原因在于费用投放增加，客观上公司新市场扩张时期需要大量投入，如终端促销宣传、运输费用等；主观上公司盈利能力较好，高速成长时期也倾向于加大市场推广力度，加快全国布局。往后看，一方面新产能将陆续投产转固折旧增加；另一方面新市场扩张将带来费用投放，预计全国扩张时期净利率曲线可能呈平缓略下降趋势。

　　新政对公司定增无影响，产能扩建助力公司加速扩张。公司定增已获证监会受理，不受新政影响，估计可以顺利推进。预计17年将新增重庆、天津各建约1万吨产能，后续武汉、南京、济南等地产能将陆续投放。面包行业成长速度较快，市场格局较好，定增扩产将推进公司全国扩张，加速跑马圈地进程，推动行业竞争格局提早形成，取得先发优势。

　　盈利预测与估值：根据业绩预告，下调16年EPS约3%至097元，预计16-18年EPS分别097、119、145元，同比增26%、23%、22%，对应PE分别为43、35、29倍。考虑到公司为面包行业龙头，品牌与渠道优势明显，未来全国扩张成长性好，维持“强烈推荐”投资评级。

　　风险提示：市场推广不达预期及食品安全事件。