泸州老窖：泸州老窖(000568) 短看业绩弹性 长看营销变革

　　请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2015年3月31日泸州老窖短看业绩弹性，长看营销变革观点聚焦上调至推荐投资建议泸州老窖业绩位于预告区间的底线，略低于市场预期。2014年实现营业收入53.53亿元，同比下降48.7%；净利润8.80亿元，同比下降74.4%。同时公布10股派8元股利。

　　4季度亏损为一次性现象。4季度销售收入5.8亿元，同比下降74.5%，毛利率仅21.85%，远低于历史平均的45%~60%的水平，单季度亏损。这是因为：（1）4季度计提了2亿元的存款减值准备；（2）2015年3月公司实施回购业务，因具有销售退回实质，故调减2014年营业收入8.08亿元，调减净利润4.53亿元。以上均为一次性现象。

　　根据25x2015年市盈率，将目标价上调为30.8元，较原目标价上调55.9%，上调评级至推荐。

　　理由1573恢复发货后反馈较好，短期业绩弹性较大。从泸州老窖的经销商大会上，传递出1季度1573发货800吨的信息，而2014年全年发货也仅在这一水平。2015年如果茅台和五粮液的控量政策得以严格执行，一批价回升，将为1573留出空间，其增长也有望贯穿全年。而1573对老窖的利润贡献将近一半，其增长为业绩带来弹性。

　　利润率有望恢复到25%左右。在收入规模增长的假设下，老窖的费用率有望下降，净利润率有望恢复到25%左右。实际上过去两年除2014年4季度外，其他单季度的净利率均在23%~33%左右。

　　泸州老窖作为高端白酒的代表之一，其盈利能力仍然较好。

　　期待管理层换届后的营销变革。泸州老窖属于在中端市场有较好基础的高端品牌，如果换届后有能力的管理层接班，有望释放其在大众市场的品牌价值。

　　盈利预测与估值调整2015/2016年每股收益至1.23元/1.38元，分别上调6.1%/8.1%。根据25x2015年市盈率，将目标价上调为30.8元，较原目标价上调55.9%，上调评级至推荐。

　　风险茅五控量政策执行不力，价格继续下降的风险。

　　股票代码000568.SZ最新收盘价人民币25.30目标价人民币30.8052周最高价/最低价人民币25.45~15.55总市值(亿)人民币35530日日均成交额(百万)人民币515.01发行股数(百万)1,402其中：自由流通股(%)4630日日均成交量(百万股)23.09主营行业食品饮料(人民币百万)2013A2014A2015E2016E营业收入10,4315,3536,9677,762增速-9.7%-48.7%30.1%11.4%净利润3,4388801,7281,942增速-21.7%-74.4%96.4%12.4%每股净利润2.450.631.231.38每股净资产7.546.936.915.84每股股利1.251.252.452.76每股经营现金流0.870.930.571.37市盈率10.340.320.518.3市净率3.43.73.74.3EV/EBITDA6.623.512.811.9股息收益率4.9%4.9%9.7%10.9%平均总资产收益率23.5%6.5%13.4%16.1%平均净资产收益率33.9%8.7%17.8%21.7%资料来源：彭博资讯，公司信息，中金公司研究部操礼艳袁霏阳分析员分析员liyan.cao@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080514080005SFCCERef：BBA775feiyang.yuan@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080511030012SFCCERef：AIZ727751001251501752002014-032014-062014-092014-122015-03相对股价(%)000568.SZ沪深300股票报告网整理http://www.nxny.com中金公司研究部：2015年3月31日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2013A2014A2015E2016E利润表营业收入10,4315,3536,9677,762营业成本4,4872,8043,4043,745营业税金及附加423344447498营业费用680579488543管理费用413466279310财务费用-157-91-121-121其他0000营业利润4,5851,0472,4712,787营业外收支951718585利润总额4,6801,2182,5562,872所得税1,142241639718净利润3,5389761,9172,154少数股东损益10096189212归属母公司净利润3,4388801,7281,942EBITDA4,5661,3152,5082,839资产负债表货币资金5,3494,7103,6762,075应收账款及票据3,0872,1122,7443,056预付款项2124151166存货2,4152,8272,6472,912其他流动资产-21147514流动资产合计10,8329,9209,2698,213固定资产及在建工程1,3601,3721,4221,456无形资产及其他长期资产260252244236非流动资产合计2,9023,2513,2933,320资产合计13,73413,17112,56211,533短期借款0000应付账款及票据1,4911,0221,2061,310其他流动负债1,5732,3121,3551,509流动负债合计3,0633,3332,5602,820应付长期债券0000非流动负债合计33444444