来伊份：深耕江浙沪 自主品牌休闲食品连锁企业代表

　　公司深耕江浙沪，是经营自主品牌的休闲食品连锁企业代表

　　公司是国内线下休闲零食的龙头品牌，其模式以专卖店直营模式为主，产品系列丰富，共销售九大类休闲食品，共计900 多种产品，为消费者提供一站式零食购物平台。2015 年公司收入31.2 亿，归母净利润为1.31 亿元，过去3 年复合增速分别为6.64%和15.96%。

　　以专卖店直营模式为主导，线下增长稳健、线上发展迅速

　　目前休闲零食的整体市场规模为1094 亿，其中包括以各零食品牌为代表的经销模式（KA 卖场等）、以来伊份为代表的专卖店一站式购物模式、以三只松鼠和百草味为代表的线上零食平台模式。近年来行业呈现“从低端向高端”、从“线下到线上”的发展趋势。目前来伊份收入结构中直营零售、电商、加盟店、团购、经销商渠道占比分别为88.5%、6.94%、3.07%、0.94%和0.55%，其中线下专卖店仍是最大收入来源，但公司线上业务发展迅猛，15 年收入2.1 亿，近3 年来增速分别为119.9%、193.6%和150.3%。

　　深耕华东本埠市场，埠外市场有所收缩

　　目前公司专卖店数量2125 家，平均单店收入126.1 万元。公司发展历程分两大阶段，13 年前公司收入驱动主要来自于门店扩张，13 年之后则主要来自本埠市场挖潜后的单店收入提升。13-15 年公司平均门店数量分别增长-9.3%、-8%、-1.3%，单店收入分别增长8.5%、9.9%、6.2%。目前公司收入结构中上海、江苏、浙江、安徽、北京、山东各占60%、29%、4.5%、2.8%、1.8%、0.6%，上海和江苏两大市场占据89%，12 年蜜饯事件后公司省外步伐有所放缓，埠外市场收入占比从13 年的15%下降至15 年的9.9%，而本埠市场（上海、江苏）占比则从13 年的84%提升至15 年的89%。

　　长期依赖技术支持、结构调整及未来可能的资产注入

　　作为全球第一大的钢铁企业，安米在技术上拥有较强的优势，长期来看，公司必然能够从中获利，逐步实现技术升级。考虑到公司长期以来在钢铁行业的沉淀和积累，我们相信公司高端品种板材的逐步完善是一个时间问题。

　　募投项目：升级现有店面，加强物流研发等后端优势

　　公司本次拟募集7 亿元资金，全部用于“营销终端建设项目”和“生产及仓库用房项目”建设。前者将在2 年内，对上海、江苏、浙江、安徽、北京共 1,158家现有店铺升级，同时在上海、江苏、浙江、安徽和北京新建 275 家连锁终端门店；后者包含物流中心、研发中心、检测中心三个部分，打造集供应链管理、新品研发、食品质量检测于一体的现代化的休闲食品基地。

　　盈利预测

　　我们预计16-18 年EPS 分别为0.59、0.64 和0.67 元，考虑到休闲零食行业成长性及其线上空间，给予2017 年35 倍PE，对应合理股价22.4 元。

　　风险提示：食品安全问题，租金人工大幅上涨。