保险行业：构建保险三维度分析框架 把握周期拐点

　　核心观点

　　构建保险三维度分析框架，把握周期拐点

　　保险行业由于兼备长期与博弈性并贯穿了精算方法，相关分析也略显晦涩。 为精简分析主要驱动力，我们构建了以投资收益率、预定利率、时间为支点的三维度分析框架。利率与投资收益在时间作用下相互牵制影响，形成了保险的利差变化，进而形成了保险的周期变化。具体而言，保险产品的调整更新速度通常慢于资本市场的投资收益率波动。投资收益上升初期险企尚未调整低预定利率，而投资收益下降末期，险企已跟随下调预定利率，因此这两个时段利差增速最快，是最佳投资时点。目前我国保险行业正在投资收益上行初期，到达周期拐点，是投资配置的窗口期。

　　投资收益：对利率与股票回报率高度敏感

　　保险对安全性和稳定性的高要求、对收益的追求，决定了其以固定资产为主、权益资产为辅的投资特性，也决定了其对通货膨胀和市场利率的高敏感性，以及对资本市场波动的敏感性。随着资本市场的发展完善，权益资产在保险资金配置中占比提升，股票市场波动对投资收益的影响力逐渐深化。根据投资收益率敏感性测试，当权益资产投资占比分别为10%、15%、25%时，权益资产回报率以10%为基数上升或下降1 个百分点，对应投资收益率变动0.1、0.15、0.25 个百分点；利率以4%为基数上升或下降1 个百分点，投资收益率变动0.8 个百分点

　　时间作用下的保险周期

　　预定利率是利差的减数，其与被减数投资收益率并非同步波动，而是具有一定的滞后性。因此在时间的作用下，利差呈现出了周期波动，也形成了保险股的投资规律。在投资收益率上升的初期和下降的末期，利差扩大险企利润增加，是投资保险的窗口期。若投资收益上升是由于利率上行所致，上行初期保险利润的改善效果将更加显著。这是因为目前我国保险责任准备金折现率假设是以750 个工作日国债收益率曲线为基准的，利率的上升将提高折现率降低准备金提取，进一步提高利润。回顾保险股的历史表现，也验证了以上周期理论。

　　目前保险正处于投资收益上升初期，配置良机

　　从开门红产品来看，今年四大险企主打预定利率为2.5%的分红险、3.5%的传统险，预定利率整体较2016年平均预计下调约0.5 个百分点，而我们预计投资收益率提升约0.5 至1个百分点，因此利差能够提升0.5 到1.5 个百分点。以2016 年中期投资资产为基数测算，利差增加0.5 个百分点时，已能对业绩产生根本改善作用。与此同时险企限制或停售趸交产品，保单期限拉长，在保费保持高增长的情况下，利润提升、价值增加，保险行业业绩将出现全面改善。目前四大险企2017年P/EV均在0.9倍左右，属历史低位，推荐国寿、太保、平安、新华。

　　风险提示：政策风险，资本市场大幅波动投资收益急剧下降。 ：