电解铝行业：继续看好板块投资机会

　　导读

　　1)铝：SMM统计数据显示，2018年5月17日国内电解铝社会库存213.8万吨，较前周大幅下降5.8万吨，叠加“我的有色”铝棒库存数据，总计221.55万吨(其中，铝棒库存7.75万吨，下降0.2万吨)，较前周大幅下降6.0万吨；LME库存5月9日为124.3万吨，较前周续降2.1万吨。

　　2)周内，电解铝社会库存去化进一步加速，创年内最大单周降幅(5.8万吨)。我们认为，主要原因可以归结为两个层面：大逻辑上看，新投产能进度不及预期( ALD数据显示3月末国内运行产能仅为3644万吨/年)为去库提供基础，而消费端季节性回暖(加工企业开工率环比提升)为去库提供支撑；小细节上看，西北地区铝水消费增多，铝锭输出减少，叠加下游采购稳健，共同使得出库>入库。总体来看，电解铝库存已经显示出加速去化的势头，后续重点关注持续性，我们继续维持加速去化的判断不变。

　　3)5月18-19日，全国生态环境保护大会在京召开。会议明确了建设“美丽中国”的“时间表”和“路线图”。我们认为，包括有色金属在内的原材料工业既是污染防治工作的重点领域，又是国家产业转型升级的重要方向，对有色金属行业主要产生以下两方面影响：一是从环境容量角度看，产能无序过度扩张将得到有效遏制，强化环保是供给侧结构性改革的应有之义，也即，供给弹性将显着降低；二是从成本推升角度看，以牺牲环境成本为代价的发展模式难以为继，成本曲线将被整体抬升，小、散、乱企业有望逐步出清，行业发展格局将进一步优化。本次大会所提出的发展目标和实现路径将对有色金属行业产生深远影响，我们将紧密跟踪后续政策动向。比如，我们重点关注的电解铝行业，虽是“绿色金属”，但是产业链环保影响也不容轻视，行业环保制约较2017年可能会有增无减。　　4)铜：精矿市场交投较前周活跃，印度vedanta冶炼厂复产再度延后，国内精矿供给紧张程度有所改善，推升TC水平顺势走高。截至本周五，进口干矿现货TC报74-81美元/吨区间，环比前周上涨3美元/吨。开工率方面，SMM调研显示，4月铜板带市场仍处消费旺季，铜板带箔企业开工率为80.7%，同比增长8.1%，环比微幅下降0.5%。

　　5)黄金：周内美元指数大幅上扬，向上突破93关口，受此影响，贵金属价格回调较为明显，COMEX黄金价格环比上周下跌1.90%至1291.7美元/盎司。我们认为，金价影响因素多空交织，短期内将呈震荡偏弱运行格局，而中长期金价走势仍需宏观经济数据进一步验证。

　　6)宏观“三因素”总结：1)中国，预计2季度经济韧性仍强，或将修复此前悲观预期；2)美国，经济依然强劲，美联储年内3次加息悬念不大，不排除4次加息的可能性；3)欧洲，德国通胀率预期回落有利于欧洲央行推行谨慎退出QE的举措。

　　投资建议：投资建议：我们认为，兼具“新供给周期+常规需求”典型特征的铝、铜、锡值得持续重点关注，其中，铝：最大预期差，具备alpha超额收益。

　　①铝：中长期看，中国电解铝供给侧结构性改革导致全球铝行业供给弹性缺失，也即，格局的优化成为行业趋势性向上的基础；短期看，成本的支撑(氧化铝价格持续高位运行)，将使得商品价格向下空间有限；库存加速去化初露端倪(持续性有待进一步验证)，而历史数据看，去库往往伴随着利润修复，也即，价格向上空间大于向下空间。特别是在扩内需和出口超预期增长背景下，Q2国内经济表现或将延续修正此前悲观预期，铝的消费表现和去库力度值得持续期待。我们认为电解铝板块仍具最大预期差和alpha超额收益，继续坚定看好板块性投资机会！核心标的：云铝股份(000807) 、中国铝业(601600) 、神火股份(000933) (煤炭组)、露天煤业(002128) (煤炭组)等。

　　②铜：全球铜精矿供应偏紧，叠加进口限废政策，铜原料中长期供给趋紧的方向不会改变，供需紧平衡依旧是铜板块投资的“主线逻辑”。核心标的：紫金矿业(601899) 等。

　　③锡：缅甸精矿扰动增大，供给收紧预期增强，下游消费稳中有增，供需格局或将持续优化。核心标的：锡业股份(000960) 。

　　风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险。

　　　　行情回顾：本周基本金属价格分化运行　　本周LMEX基本金属指数收于3331点，环比前周小幅下跌0.4个百分点。基本金属价格方面，LME3月期铜、铝、铅、锌、锡、镍周涨跌幅分别为-1.30%(6817美元/吨)、+0.81%(2294美元/吨)、+0.43%(2315美元/吨)、-0.13%(3084美元/吨)、-1.08%(20625美元/吨)、+6.26%(14850美元/吨)。

　　 　　周内，基本金属价格延续分化格局。复盘周内价格演进路径，美元指数在国债收益率上涨支撑下大幅走高，上破93关口，对基本金属价格整体走势有所压制。具体来看，周内受强势美元作用，叠加库存增加影响，铜价环比前周回调；国内及海外持续去库，俄铝事件影响消退，伦铝价格周内震荡偏强运行；多空势力胶着，铅锌周内价格区间震荡；受需求向好支撑，特别是山东地区环保限产影响，周内镍价大幅上涨。

　　周内，大盘走势整较前周继续走强，综合指数中，上证指数收于3193点，较5月11日收盘上涨0.95%；深证成指收于10673点，较5月11日收盘上涨0.36%；沪深300收于39034点，较5月11日收盘上涨0.78%；申万有色金属指数收于3797点，较5月11日收盘下跌0.71%，跑输上证综指1.66个百分点。

　　 　　本周，有色板块环比前周走弱，依旧分化运行，其中，基本金属弱势运行，锂电新能源板块相对走强。具体来看，云海金属(002182) 周内涨幅最大(+8.74%)，兴业矿业(000426) 周内跌幅最为明显(-13.55%)，所统计94只个股中：25只个股出现不同程度上涨，5只个股持平，其余64只个股均出现不同程度下跌，涨幅前10名、跌幅前10名个股具体如下图所示。

　　 　　基本金属：电解铝库存大降，铜精矿TC上扬　　(1)铝：电解铝库存大降5.8万吨

　　SMM统计数据显示，2018年5月17日国内电解铝社会库存213.8万吨，较前周大幅下降5.8万吨，叠加“我的有色”铝棒库存数据，总计221.55万吨(其中，铝棒库存7.75万吨，下降0.2万吨)，较前周大幅下降6.0万吨；LME库存5月9日为124.3万吨，较前周续降2.1万吨。

　　周内，电解铝社会库存去化速度进一步加快，单周下降高达5.8万吨，为年内最大周降幅。我们认为，去库可以归结为两个层面的原因：大逻辑上看，新投产能进度不及预期(ALD数据显示3月末国内运行产能仅为3644万吨/年，供给端低于预期)为去库提供基础，而消费端季节性回暖(加工企业开工率环比提升)为去库提供支撑；小细节上看，西北地区铝水消费增多，铝锭输出减少，叠加下游采购稳健，共同使得出库>入库。总体来看，电解铝库存已经显示出加速去化的势头，后续重点关注持续性，我们继续维持加速去化的判断不变。

　　现货交投方面，华东市场，冶炼厂出货意愿提升，市场流通货源有所增加，推升贴水走扩；华南地区，下游按需采购，消费水平整体较为景气，铝棒库存持续偏低进一步推升加工费。

　　再生铝方面，周内再生铝企业订单环比前周有所下滑(主因是汽车零部件订单下滑较为明显)，再生铝价格显现下行迹象；而低端再生铝市场表现相对较为活跃。

　　本周，长江A00铝价震荡偏强运行，成本端持稳，氧化铝价格继续维持高位，具体来看，周一至周五运行在3095元/吨水平未作调整。周内，动力煤及预焙阳极价格持稳运行，铝行业继续亏损，按5月18日原材料市场价格测算(未考虑企业自身因素)，电解铝即时成本为14755元/吨，吨铝亏损额约为95元。具体走势如下图所示。

　　 　　(2)铜：精矿TC上调，铜板带箔开工率同比上升

　　本周，铜精矿市场交投较前周活跃，部分冶炼厂亦着手布局3季度货源，而印度vedanta冶炼厂复产进程被再度延后，导致国内精矿供给紧张程度有所改善，进而推升TC水平顺势走高。截至本周五，进口干矿现货TC报74-81美元/吨区间，环比前周上涨3美元/吨。后续需重点关注Escondida年中谈判进展。

　　现货交投方面，本周，华东市场：持货商出货积极，但下游采购相对谨慎，贴水有所收窄(120-60元/吨→80-20元/吨)；华南市场：市场活跃度较高，库存继续下降(2.2万吨，较前周降5000吨)；华北市场：交投相对平淡，价格横盘，供需基本平衡。

　　本周1#光亮铜周均价为45470元/吨，较上周小幅下跌180元/吨，周均精废价差727元/吨，较上周继续回升。近期受监管措施影响，大部分贸易商及下游企业暂停自美国进口废铜业务，废铜进口需求有向欧洲、东南亚、南美转移之势。另外，进入5月以来，废铜杆需求持续走弱，企业订单有所回落，废铜市场供需两淡格局继续。

　　　　开工率方面，SMM调研数据显示，4月份铜板带箔企业开工率为80.69%，同比增加8.14%，环比下降0.53%。4月铜板带市场仍处消费旺季，订单较为充裕，部分企业保持满负荷生产状态，消费较去年同期有所增长； 4月铜箔产量环比有所下滑。

　　(3)铅：精矿加工费持稳，沪伦比值上修

　　原料端，本周铅精矿成交价较前周持稳运行，国产50品位铅精矿到厂主流成交于1400-1600元/金属吨，进口铅精矿主流报价15-25美元/干吨，与上周主流成交价持平。

　　冶炼端，部分前期检修炼厂将开始陆续恢复生产，预计铅精矿需求会有所上升，精矿供需仍处于紧平衡态势。至周五，国内50品位铅精矿加工费，河南、湖南1400-1500元/金属吨；内蒙古1600-1700元/金属吨；云南1500-1600元/金属吨；广西1300-1400元/金属吨，较上周无变化。

　　本周，伦铅触底回升，沪铅延续走强，沪伦比值继续上修至8.3附近(前周为8.2)，铅精矿盈利情况好转，进口量或有所增加。

　　 　　本周现货铅主流成交在19480-19920元/吨价格区间。原生铅炼厂散单货源有限，铅价延续强势；贸易市场库存继续减量，但炼厂货源价格优势明显，部分持货商小幅下调升水；下游方面，铅价上涨，采购积极性提升，蓄企成品库存转移，开工意愿向好。

　　本周沪粤两地铅锭库存总量较上周降逾1000吨至1.14万吨，江浙仓库库存下降近2000吨，国内社会仓库总量降至1.9万吨左右。库存持续下降的主因：中央环保督察“回头看”，再生铅市场环保形势严峻致使复工延期，下游采购需求继续流向原生铅。当前原生铅炼厂货源持续偏紧，持货商补库困难，再生铅市场环保短期内难缓解，下周社会库存或延续降势。(4)锌：精矿加工费持稳，社会库存续降

　　本周，国内锌精矿加工费主流成交于3200-3800元/金属，进口锌精矿主流报价20-30美元/干吨，环比前周基本持平。

　　本周，沪伦比值7.80，较前周(7.77)继续小幅上修，进口锌精矿继续处于亏损状态(平均亏损713元/金属吨，有所收窄)。周内，矿企维持正常生产，供给端无明显变化，加之部分北方地区炼厂处于检修状态，原料供需基本平衡。短期看，国内加工费或持续处于僵持状态，仍以低位运行为主。

　　 　　现货交投方面，华东市场：周内持货商惜售，流通货源偏紧，升水随之走高，下游观望情绪转浓，成交活跃度整体较前周下滑；华南市场：锌价走稳，贸易商交投寡淡，以炼厂出货为主，下游畏跌、刚需采购，成交量上环比前周变化不大；天津市场：冶炼厂检修导致到货量减少，下游受环保影响，采购积极性不高。

　　本周上海锌三地社会库存较上周五下降0.46万吨至13.15万吨。上海、天津、广东三地库存均续降，主要原因：一是炼厂检修背景下，国产品牌到货入库量仍较少；二是下游按需采购为主，整体库存较上周小降。

　　　　贵金属：美元大幅上涨，贵金属明显回调　　受美国经济向好以及国债收益率持续走高影响，美元指数周内大幅上扬，向上突破93关口；同时，欧元区经济数据表现疲软及市场对美联储6月加息的强烈预期，也是促使近期美元走强。受此影响，周内贵金属价格回调较为明显，COMEX黄金价格环比上周下跌1.90%至1291.7美元/盎司；白银价格环比上周下跌1.41%至16.5美元/盎司，铂、钯涨跌幅分别为-4.47%(882.7美元/盎司)、-1.25%(973.8美元/盎司)，具体如下表所示。

　　 　　从金价核心影响因素——美国10年期国债真实收益率来看，继续高位运行，周内向上最高突破0.95%，对金价走势产生明显压制作用；同时，本周五SPDR黄金ETF持仓量为855.28吨，环比上周减少2.36吨，避险情绪缓和+美元持续走强，共同导致ETF黄金配置需求弱化。

　　近期，黄金价格多空因素并存。利多因素：原油价格大涨，IPE布油已经突破80美元/桶关口，继续强化再通胀预期，在此背景下，黄金抗通胀需求值得重视，同时，地缘政治带来的不确定性因素犹存，亦不容小觑；利空因素：美国经济持续走强，美元趋势性向上，6月加息在即，对金价产生压制作用。综合来看，我们认为，多空交织背景下，金价短期内将呈震荡偏弱运行格局，而中长期金价走势仍需宏观经济数据进一步验证。

　　下周重点关注：欧元区5月PMI数据，美国5月Markit综合PMI初值，德国1季度未季调GDP同比终值，美国4月耐用品订单环比初值；美联储5月货币政策会议纪要等。

　　 　　宏观“三因素”运行态势跟踪　　(1)中国因素：2季度或将修复悲观预期

　　国家统计局2018年5月15日公布宏观经济数据：2018年4月规模以上工业增加值同比增长7.0%，社会消费品零售总额同比名义增长9.4%，全国固定资产投资(不含农户)同比名义增长7.0%。

　　从数据上看，4月工业回升较为全面，采矿业、制造业、公用事业工业增加值同比分别回升0.9%、0.8%、3.0%。4月环比明显回升，与3月显着偏低有关(春节等季节性因素作用)；基建仍处于惯性下行通道，但有底部收窄迹象；前4个月房地产投资继续保持较快增长，同比增长10.3%，新开工增速由9.7%回落7.3%，后续走势仍需进一步观察。

　　展望2季度，外需整体并不差(前4个月出口增长超预期)，基建在政策微调背景下，有望继续底部企稳，加之扩内需成为国内经济“压舱石”，预计2季度经济韧性仍强，或将修复此前悲观预期。

　　(2)美国因素：美债收益率持续上行

　　周内，10Y美债收益率突破3.100关口，创2011年以来新高；与此同时，周内公布数据显示，美国4月新屋开工128.7万户，低于预期131万户；营建许可135.2万户，略高于预期的135万户。

　　美债收益率飙升的主要因是美国经济强劲增长，以及美联储官员释放偏鹰言论，美联储年内三次加息悬念不大，不排除四次加息的可能性；而营建许可略好于预期，映射美国新屋市场内核依旧稳健。

　　(3)欧洲因素：德国4月通胀符合预期

　　德国联邦统计局5月16日公布的最终统计数据显示，2018年4月德国通胀率为1.6%，与3月持平，符合市场预期。

　　具体来看，德国4月通胀率主要受能源、食品价格上涨的拉动，当月能源价格同比涨幅从3月的0.5%升至1.3%；食品价格同比涨幅从3月的2.9%升至3.4%。环比来看，4月消费价格指数与3月持平。

　　据德国政府最新预测，2018年德国通胀率将由2017年的1.8%回落至1.7%，经济增速将从2018年的2.2%提高至2.3%。作为欧元区最大经济体，德国通胀率预期回落有利于欧洲央行推行谨慎退出QE的举措。

　　宏观“三因素”总结：1)中国，预计2季度经济韧性仍强，或将修复此前悲观预期；2)美国，经济依然强劲，美联储年内三次加息悬念不大，不排除四次加息的可能性；3)欧洲，德国通胀率预期回落有利于欧洲央行推行谨慎退出QE的举措。

　　投资建议　　我们认为，兼具“新供给周期+常规需求”典型特征的铝、铜、锡值得持续重点关注，其中，铝：最大预期差，具备alpha超额收益。

　　铝：中长期看，中国电解铝供给侧结构性改革导致全球铝行业供给弹性缺失，也即，格局的优化成为行业趋势性向上的基础；短期看，成本的支撑(氧化铝价格持续高位运行)，将使得商品价格向下空间有限，库存加速去化初露端倪(持续性有待进一步验证)，而历史数据看，去库往往伴随着利润修复，也即，价格向上空间大于向下空间。特别是在扩内需和出口超预期增长背景下，Q2国内经济表现或将延续修正此前悲观预期，铝的消费表现和去库力度值得持续期待。

　　我们认为电解铝板块仍具最大预期差和alpha超额收益，继续坚定看好板块性投资机会！我们认为电解铝板块仍具最大预期差和alpha超额收益，继续坚定看好板块性投资机会！核心标的：云铝股份、中国铝业、神火股份(煤炭组)、露天煤业(煤炭组)等。

　　铜：全球铜精矿供依旧偏紧，叠加进口限废政策，铜原料中长期供给趋紧的方向不会改变，供需紧平衡依旧是铜板块投资的“主线逻辑”。核心标的：紫金矿业等。

　　锡：缅甸精矿扰动增大，供给收紧预期增强，下游消费稳中有增，供需格局或将持续优化。核心标的：锡业股份。

　　　　风险提示　　宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险。

　　附录 (3)基本金属行业动态跟踪(5.11-5.18)

　　山西专项整治铜、铝等非煤矿山，严打非法开采。从5月1日至6月30日，山西将对全省所有非煤矿山企业开展为期两个月安全生产专项整治工作，严厉打击无证非法开采、超层越界开采等非法违法采矿行为。山西矿产资源丰富，目前全省开发各类矿产65种，主要为煤炭、煤层气、铁矿、铝土矿、铜矿、金矿、水泥用灰岩、芒硝等，其中非煤矿山近4000多座。(中国有色网)

　　NuevaUnion金矿和铜矿项目预计于2022年前投产。智利北部的NuevaUnion金铜矿项目计划在2018年早些时候完成可行性研究，再于年底前发布环境影响报告。该公司表示，初步投资可能达到35亿美元。公司预计NuevaUnion将拥有36年的使用寿命，其最初5年的年产量为224,000吨铜，269,000盎司黄金、以及1700吨钼。(SMM)

　　中国铝业呼吁取消铝出口关税计划5月出口3-5万吨氧化铝。中国铝业股份有限公司副总经理卢东亮在香港LME亚洲金属研讨会上接受采访时说：“我们正在期望中国能取消15%的铝出口关税。”尽管目前市场还不知道什么时候中国会取消铝出口的税收，但刘东亮认为贸易不应该被关税阻止，并表示会继续呼吁取消关税。卢东亮称，中国铝业公司计划5月出口氧化铝有3-5万吨，且表示，中国整体的出口量将会比这些数量略高。(SMM)

　　澳大利亚铝土矿公司计划建设爱卢克里氟化铝项目。澳大利亚铝土矿有限公司计划将于2019年初，启动其爱卢克里(ALCORE)氟化铝项目建设，设计年产能6万吨。该人士表示，项目建设周期预计5个月左右，项目设计一条生产线，采用铝土矿和煤炭提取氟化铝的全新生产技术。(卓创资讯)

　　1季度全球精炼铅需求超供应3.7万吨。ILZSG报告数据表明，2018年第一季度全球精炼铅金属需求超过供应3.7万吨。同期，总库存水平下降了2.6万吨。全球铅矿产量与2017年第一季度相比增长8.9%，主要是由于中国，摩洛哥和土耳其的产量增加。(ILZSG)

　　泰克资源：铜锌短缺将持续。加拿大泰克资源公司首席执行官唐林德赛预测，由于需求增长，未来全球锌和铜市场将面临短缺。锌市场供应依然紧张，过去3年来的结构性短缺仍将持续，主要因素依然是供应障碍。锌价坚挺短时间难以改变。由于产量增长不能弥补需求缺口，到2020年，全球铜矿市场仍将呈现结构性短缺。(SMM)

　　加拿大锌业：草原溪项目将筹资2000万美元。加拿大锌业公司5月15日宣布，已与RCFVICAD有限公司签订融资协议。协议规定，在获得股东及政府相关批准过后，RCF VI将认购加拿大锌业1亿只股票，价格为0.2美元/股，预计可筹资2000万美元的资金。协议还规定，RCF VI将拿到5000万个股权认购证，价格为0.25美元/股，到期时间为2018年12月31日。如果出售这些股权证，还可再筹得1250万美元，或相当于3250万美元公司市值。本次所筹资金将用于偿还RCF VI于217年12月提供的1000万美元过桥贷款，支付公司旗舰项目草原溪矿锌-铅-银项目相关工程和审批经费、以及公司日常运营。(亚州金属网)

　　加拿大StrongbowExploration希望重启欧洲一座锡矿。加拿大Strongbow Exploration勘探公司试图重新开放英国最具代表性的锡矿，该公司周一宣布计划下个月在伦敦的AIM交易所上市。该公司预计伦敦的上市计划将在未来18个月内帮助它筹集约合3400万美元的资金，用于研究在英格兰西南部康沃尔郡南克罗菲蒂锡矿恢复生产的可行性。(SMM)

　　山东省将采取“1+28”安全生产整治模式，临沂低镍生铁受影响大。上海有色网5月15日跟踪：临沂低镍生铁工厂受此次环保影响，政府要求其限产，中性预估限产量50%，影响时间中性预估为1个月。据SMM调研，4月临沂地区低镍生铁占全国低镍生铁8%，占全国所有镍生铁产量1%。(SMM)