华泰证券：三维因子寻找保险股投资机会

　　把握先决条件，挖掘成长价值

　　我们回顾历史上几轮保险股大幅上涨的先决条件，发现在经济刺激或紧货币政策环境下，利率大概率有所升高，推动保险股利差走扩，板块有一定相对收益。此外高β属性的保险股也受益于权益市场的牛市行情，绝对收益较为可观。负债端新业务价值是EV稳定增长的核心增量，已从过去追求规模向高价值率转型，不断提升的价值率有望推动估值中枢稳步上移。目前保险股已基本具备上述要素中的权益市场转暖与负债主动转型显成效，虽然国债利率处震荡市中枢波动，但预计大幅下行空间有限，估值优势突出的保险股为中长期底仓配置的优选板块。个股推荐行业优秀龙头标的，新华保险、中国太保和【中国人寿(601628)、股吧】。

　　经济预期逐步改善和宽货币环境下，国债利率处震荡市维持中枢波动

　　国债收益率上行减轻再配置压力，准备金释放提振利润表现。当前国内险企精算假设较海外险企更为谨慎，为利率下行预留了空间，此外负债成本在利率下行末期也会随之相应改变，利差会逐步修复，随着三差的逐步均衡，利率变动影响程度有望下降。对国债收益率历史走势复盘，经济刺激与紧货币下，利率上行，保险指数也有一定相对收益；但利率下行期保险板块受益于牛市行情，依然取得了较好的绝对收益，整体影响可控。当前经济增长的基础已逐步从规模向质量转型，未来增长的支撑力尤在，长端利率有望保持中枢震荡。

　　政策引导激活市场，长期资金入市更添活力

　　保险股作为权益市场的参与者与构成者，具有较强的β属性，助其捕获绝对收益。投资收益率上行也将正向贡献投资回报偏差，利好内含价值的快速增长。我们认为今年科创板的落地与社融增速回暖是催化二级市场行情的两大因素，未来随着MSCI扩容与QFII额度提升，增量资金入市也有望激发市场活力，权益市场的正向效应有望逐步体现。

　　NBV是EV稳定增长的助推器，从追求规模增长向高价值率转型

　　新业务价值是EV增长的核心增量，对期初EV的拉动效应显着。我们发现历史上保险股走势较好的2009年、2015年和2017年，NBV增速均较为可观。保险公司对价值提升的追求，已从过去规模增长向高价值率转型。以友邦中国来看，价值率水平保持60%的高位助其P/EV估值常年维持在2x区间波动。今年各大险企积极调整开门红策略，以保障险作为主推，压缩短期储蓄险规模，追求价值增长。行业健康险占比逐步扩大，利源结构有望持续优化。

　　甄选个股：精选行业龙头标的，推荐新华保险、【中国太保(601601)、股吧】和中国人寿

　　保险板块负债端、投资端的逐步改善，叠加低估值优势，为中长期底仓配置的优选板块，个股推荐行业优秀龙头标的，保障险占比高、负债结构优异的新华保险；业务结构优化、综合保险布局的中国太保，以及NBV大幅增长，管理层履新后加速改革的中国人寿。

　　风险提示：市场波动风险、利率与政策风险、技术风险、消费者偏好风险。

　　（文章来源：华泰证券）