短待需求回暖 长看核心资产价值

　　一、行业运行与宏观经济高度相关

　　追本溯源，造纸行业运行与宏观经济高度相关。4月1日公布的3月份中国制造业采购经理人指数(PMI)为50.8，处于荣枯线以上，随着宏观企稳信号逐渐释放，市场对于造纸行业的关注度逐渐提升。从历史数据的角度分析，造纸行业的产销量、价格等关键指标与宏观经济息息相关。1、PMI与机制纸产销量相关度明显：从历史数据看，机制纸的产销量与PMi指数走势基本一致，2016年第一季度-2017年第四季度八个季度中PMI指数处于荣枯线50以上，造纸行业产、销量始终保持正增长；进入2018年第一季度，PMI指数逐渐下行，到2018年第四季度跌落到荣枯线以下，机制纸产、销量也随之转负。2、GDP增速与机制纸产销量增速相关度明显：从历史数据看全社会GDP增速与机制纸产销量增速总体相关，2010年以来随着总体GDP增速的逐步降低，机制纸的产、销量的增速也呈现降速态势，总体看造纸行业的运行状况与总体GDP呈现幅度不同但是趋势相同的规律。3、PPI指数景气对于机制纸价格具有提振作用：机制纸的价格收到各纸种供需、库存、原材料、市场情绪等综合因素的影响，但是同样受到整个社会工业品价格的联动影响，从历史数据看PPI指数的环比走势与机制纸种最具代表性的双胶纸和牛皮纸相关度明显，从数据逻辑上社会工业品生产是造纸行业的整体下游，随着PPI价格走高，社会工业品生产景气度抬升，对于纸品需求转旺，对于纸品价格有明显提振作用。

　　2018年造成造纸行业低迷的核心原因是需求疲弱，需求复苏是行业核心观察点。我们认为造成2018年造纸行业运行疲软的核心原因是需求疲弱，成品纸产、销量普遍双降，需求端的疲软成为2018年全年纸价持续调整的核心动因，未来随着宏观经济的回暖我们认为行业需求复苏成为核心观察点。

　　二、造纸行业新常态：原材料成为关键

　　新增产能并未大规模出现，原材料成为关键。2017年下半年以来造纸行业出现新的变化，2016年下半年-2017年上半年造纸原材料充足可得，纸价上涨主因系供给侧改革和行业经济化去产能，带来全行业受益。2017年下半年以来进口废纸、环保政策趋严，行业供需紧平衡延续，纸价高位主因系原材料紧缺，成本上涨推动纸价跟涨。政策限制导致供给扩张缓慢：随着环保排污许可证制度、自备电厂趋严、落后产能淘汰、持续环保督察等一系列政策收紧，行业产能扩张动力受到抑制。2017年，造纸行业固定资产投资额为3090.96亿元，同比增加1.2%，增长幅度小；新增产能集中于大型纸企，计划双胶纸、铜版纸、白卡纸、箱板瓦楞纸新增产能分别为81万吨、20万吨、75万吨和725万吨，考虑行业退出产能和投产时间，行业整体新增产能并不大。2018年下半年以来全行业固定资产新增投资低迷，由于环保限制行业并未出现大幅度的固定资产投资驱动新增产能投产。

　　废纸新政推动，原料持续紧缺，对纸品价格构成支撑。2017年下半年伊始，随着国内环保持续趋严、自备电厂审批受限的背景下，造纸行业新增产能受限，需求稳定，供需维持紧平衡状态。行业的边际变量在于废纸进口政策趋严导致废纸原材料紧缺，木浆供需紧平衡，原材料价格持续上涨，在行业供需维持紧平衡背景下，旺季纸价推涨。拥有原材料生产能力和海外布局的企业具备产能和成本优势，【太阳纸业(002078)、股吧】在老挝的木浆和废纸浆的布局价值持续凸显。

　　三、投资建议

　　从PB角度看估值，短期安全边际明显，长期参照08年上半年及15年上半年：2018年下半年以来随着全行业需求疲弱和纸价调整，造纸板块估值持续调整，我们认为目前从PB角度看造纸股仍处于历史上较低位置，为造纸股提供安全边际。短期行业受益宏观经济复苏带来需求转暖，长期看造纸中的优质资产静待花开，建议关注太阳纸业、【华泰股份(600308)、股吧】、晨鸣纸业。

　　风险提示。宏观经济大幅下行致需求大幅下滑，造纸行业格局发生重大变化。

　　链接：个股分析

　　华泰股份(600308)

　　新闻纸逆流而上

　　华泰股份是全球最大的新闻生产基地和全国最大的盐化工业基地。近五年业绩高速增长，18年受造纸行业周期下行影响增速放缓。造纸行业整体周期边际下降，但是文化纸格局较好，铜版纸前四家企业则占据了95%的市场份额，双胶纸CR4则为42%，文化纸行业集中度较高，支持议价权向行业龙头倾斜。新闻纸去产能后，行业格局显着提升，目前仅存三家新闻纸生产企业，其中华泰股份产能85万吨/年。公司凭借规模优势和客户优势，在新闻纸业务上领先行业。目前，公司主导产品新闻纸远销欧美、东南亚、韩国、印度等地区，与各大国家级报社、党报、印刷物资公司建立了长期友好的合作伙伴关系。公司2018年获得90万吨的外废配额，增厚业绩6亿元左右，改善公司盈利水平，2019年配额充足的情况下，在新闻纸价格增长的情况下，吨毛利有望持续好转，若新闻纸价格达到7500元/吨，其吨毛利可达2860元。间苯二胺产能出现缺口，价格持续上升，若公司2019年顺利实现1万吨间苯二胺产能，可增厚业绩7-10亿元，成为明年最大看点。(中泰证券)

　　晨鸣纸业(000488)

　　林浆纸一体化产能持续扩张

　　林浆纸一体化产能持续扩张，木浆自给率提升成本有望继续降低。公司拥有浆纸产能近1100万吨，寿光美伦51万吨高档文化纸项目已于2018年8月投产，公司掌握原材料资源，拥有自制木浆产能328万吨，新建黄冈30万吨化学浆2018年11月投产、寿光美伦40万吨化学浆项目即将投产，将进一步提升公司木浆自给率，降低生产成本。

　　与长城国瑞证券签署合作协议，计划逐渐剥离非核心业务降低风险。公司拟与长城国瑞证券进行战略合作，深度开展与其在剥离融资租赁业务、、综合投融资等业务合作。随着公司融资租赁业务扩张，公司资金压力增加，通过剥离非核心业务，公司可聚焦造纸主业、做强实业，降低公司经营风险和财务压力，全面布局林浆纸产业链，夯实行业龙头地位。(国泰君安)

　　（文章来源：投资快报）