航空股或酝酿估值修复行情 六股迎腾飞契机

　　(原标题：航空股或酝酿估值修复行情)

　　航空股或酝酿估值修复行情

　　2019年民航暑运大幕正式拉开，民航局相关负责人日前预计，今年在局部市场，暑运供需矛盾可能会比较突出。机构认为，航空运输业供需改善进入验证期，加之油价、汇率相对友好，航空股或酝酿估值修复行情。

　　航空股迟迟未能“起飞”

　　分析人士指出，航空板块作为具备可选消费与周期双重属性的行业，其需求与宏观经济相关度较大，且盈利受油价、汇率等外部因素扰动波动较大，是传统的高贝塔行业。2018年航司业绩受油价、汇率等冲击较大，进而拖累股价走低。据统计，2018年申万航空运输指数跌幅达38.86%，跑输上证综指逾14个百分点。2019年以来，贸易局势反复变化，影响市场对经济增长和航空需求的预期，航空板块继续表现乏力。

　　不过，与2018年相比，2019年油价、汇率等外部因素均有所改善，航空行业供需格局亦朝有利方向变化，一些机构认为，已充分计入市场谨慎预期的航空业估值存在修复空间。

　　供需利好有望进入释放期

　　历经长时间“滑行”，航空股何时才能“起飞”？民生证券报告指出，暑运旺季来临，或为航空股提供估值修复契机。

　　7月、8月是民航运输传统“旺季”，商务出行、旅游出行、学生出行相互叠加，客流量大、跨度时间长。目前，2019年民航暑运大幕已正式拉开。据民航局7月9日发布的数据显示，目前已收到各航空公司暑运期间加班申请共计19748班，其中国内航线加班18361班；国际航线加班1387班，主要集中在日韩、东南亚等地区。从航班计划量来看，暑运整体增幅在7%-8%左右。而民航局相关负责人表示，受暂停波音737MAX8飞机商业停运等影响，预计今年在局部市场，暑运供需矛盾可能会比较突出。

　　民生证券研报指出，随着暑运旺季来临，在需求刚性、供给因737Max8停飞而收缩背景下，旺季机票价格有望持续上行，叠加近期油价同比回落，贸易形势缓和，三季度航司业绩回升预期有望带动当前估值较低的航空股迎来估值修复行情。

　　【长城证券(002939)、股吧】交通运输团队亦指出，2019年油价、汇率等外部因素的同比改善将大幅提升航司业绩表现，航空行业需求韧性确保行业运量仍可维持10%左右增长。全年来看，行业景气度继去年遭受油价、汇率双杀后今年大概率边际改善，估值受制于经济下行与外部因素恶化的悲观预期已经处于历史底部，下行空间有限。而宏观经济超预期、票价超预期与汇率预期反转均可能构成潜在上行催化剂，旺季将至高频的数据有望证伪需求下滑，作为传统高贝塔板块将具备较大弹性，建议关注中国国航、南方航空。

　　华创证券交通运输团队称，长期看好春秋航空，吉祥航空明显低估，存在补涨机会。【招商证券(600999)、股吧】交通运输团队重点推荐中国国航、春秋航空、吉祥航空。

　　南方航空:租赁准则影响凸显,扣汇利润快速增长

　　南方航空 600029

　　研究机构：申万宏源 分析师：闫海 撰写日期：2019-05-01

　　事件/新闻:4月29日南方航空发布2019年一季度报告,2019年Q1南方航空实现营业收入376.33亿元,同比增长10.36%,实现归母净利润26.49亿元,同比上升4.13%,符合4月初我们给出的业绩预期。

　　供给增速保持高位,短期座收承压明显。2019年Q1南方航空可用座公里(ASK)增速为11.25%,与2018年同期11.03%的增速基本持平。根据民航局公布的数据来看,2019年1-2月行业旅客周转量(RPK)增速为13.8%,而南航前两月增速为14.6%,在客座率波动较小假设下预计前两月南航ASK增速将高于行业平均水平,供给仍保持高速增长。Q1南航营业收入增速为10.36%,小于ASK增速0.89PT,预计一季度南航座收出现小幅下滑,短期业绩有一定压力。

　　租赁准则正式生效,财务杠杆快速提升。2019年1月起南航正式执行IFRS16租赁准则,经营租赁的飞机被统一并入资产负债表计算。南航公告显示,截至2019年3月共有经营租赁飞机284架,占总量的37.02%。新租赁准则生效后南航资产负债表中非流动资产新增使用权资产科目,非流动负债中新增租赁负债科目,资产总额相应大幅增长19.91%,资产负债率上升4.94个百分点至77.50%。而利润表中经营性租赁费将拆分为财务费用中的利息支出与营业成本中的资产折旧,因南航飞机机龄较小,处于经营租赁租期较前的年份,因此折算时成本费用总和较旧准则下经营性租赁费有所提高,利润总额可能小幅降低。

　　油汇利好即将显现,业绩迎来爆发增长。因租赁准则影响外币负债数额也有相应增加,汇率对利润弹性变大。一季度南航财务费用为-0.41亿元,利息费用为14.55亿元,同期数值为-5.98亿元,利息费用为7.31亿,扣除汇率后利润增速预计在20%左右,一季度业绩微增与去年汇兑收益额较大有关。2019年初人民币对美元汇率为6.88元/美元,全年大幅贬值难以再现,叠加油价与基本面逐步转好,如若汇率升值归母净利润将出现快速反弹,业绩有望迎来爆发增长。

　　投资建议:从2019年南航一季度报告来看,汇率波动与租赁准则修改等短期因素对业绩产生一定影响,但南航仍通过供需改善与成本管控做到扣汇税前利润稳定增长。未来需求企稳后供需仍将持续改善,长期基本面持续向好,油价汇率边际向好后利润弹性大,因此我们维持2019-2021年归母净利润预测不变,分别为82.16亿元、100.01亿元、127.66亿元,对应现股价PE为12倍、10倍、8倍,维持“增持”评级。

　　风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上升,人民币汇率快速贬值,空难等突发安全事故。

　　东方航空:国际线表现亮眼,扣汇扣非业绩正增长

　　东方航空 600115

　　研究机构：安信证券 分析师：明兴 撰写日期：2019-04-03

　　事件:公司发布2018年年报:实现营收1149亿元,同比+13%,归母净利润27.1亿元,同比-57.4%,扣非归母净利19.3亿元,同比-57%;其中18Q4营收同比+11.7%,扣非归母净利亏损23亿元(17Q4亏损11.6亿元),Q4亏损扩大拖累全年业绩。

　　国际线票价水平大幅回升。2018年公司整体/ 国内/ 国际RPK+10%/10.2%/9.6%,整体/国内/国际ASK+8.3%/9.2%/6.9%,实现客座率82.29%,同比+1.23pts(国内/国际分别+0.71/1.99pts),其中18Q4整体RPK/ASK 分别+10%/11.8%,客座率下滑0.6pts,18全年公司含油客公里收益水平0.538元,同比+4.1%(不含油同比+3.5%),其中国内/国际收益水平分别+4.1%/4.3%(不含油+2.8%/4.7%),国际线票价回升明显。我们测算公司18H1/Q3/Q4票价分别同比+3.4%/+5.6%/+3%,18Q4票价提升幅度收窄主要是运力投放加快(Q3/Q4ASK 分别+4.7%/8.8%)。18年底公司机队规模692架,全年引进67架,退出14架,净增加53架,19-21年公司预计净增加59、51、8架飞机。

　　航油成本较快增长,单位ASK 非航油成本下降2.6%。 18年公司燃油成本337亿元,同比+34%,同期国内航油采购均价同比+27%,我们测算公司用油量同比+5.3%,低于运力投放增速,单位ASK 油耗下降2.8%,带动单位ASK 燃油成本+24%,增幅低于油价涨幅。公司全年单位ASK 非油成本同比-2.6%(18H2延续H1非油成本改善趋势),公司扣除财务费用的费用率占比为8.5%,同比-0.5pts,公司成本、费用总体管控良好。

　　扣除汇兑非经利润总额同比增长11%。由于18年人民币兑美元汇率贬值5.4%,给公司带来汇兑损失21.9亿元(17年人民币升值带来汇兑收益20亿元,若人民币兑美元波动1%,对应影响净利润1.78亿元,19年执行新的租赁准则后预计汇兑敏感性提升),公司目前美元带息负债规模285亿元,占比21.5%(同比降6.7pts),公司财务费用同比增加46.5亿,扣除汇兑增加4.6亿元(主要是报告期平均借款余额增加),若扣除汇兑与非经损益影响,公司18年利润总额达约53亿元,同比+11%。2018年公司资产处置收益为4.96亿元,同比大幅增长主要是由于公司搬迁至新办公地址,处置原办公地址土地产生收益所致。

　　投资建议:在宏观经济增长放缓背景下,航空需求表现较强韧性,外围油、汇相对稳定,航空19年业绩大幅改善确定性较强,我们看好航空旺季票价表现,公司主基地区位优势显着,一线繁忙航线市场份额高,预计2019-2021年EPS 分别0.56元、0.69元、0.87元,对应PE为13x10x8x,维持“买入-A”评级。

　　风险提示:航空需求低于预期,油价大幅上涨,人民币大幅贬值。

　　中国国航:混改干扰收入增速,扣汇利润大幅增长

　　中国国航 601111

　　研究机构：申万宏源 分析师：闫海 撰写日期：2019-04-28

　　事件/新闻:4月25日中国国航发布2019年一季度报告,2019年Q1中国国航实现营业收入325.54亿元,同比增长3.00%,实现归母净利润27.23亿元,同比上升3.60%,符合4月初我们给出的业绩预期。

　　混改干扰收入增速,客运维持稳定增长。2018年中国国航发布混合所有制改革公告,货机货运整体剥离,因此2019年营业收入中不再包括货机收入,营业收入增速因此放缓。根据两年的运营与财务数据测算,2018年客机收入货运吨公里(RFTK)为1111.85百万吨公里,扣除货机后营业收入为301.32亿元,今年营收实际增速为8.04%,高于一季度可用座公里(ASK)6.6%的增速。一季度春运期间国航在供给投放上更为合理,国内ASK增速仅为5.0%,低于整体供给增速,国内供需关系日益改善,客运业务仍然维持高速增长。

　　准则更改影响凸显,扣汇利润增速明显。2019年起IFRS16租赁准则正式生效,经营租赁的飞机被统一并入资产负债表计算。国航资产负债表中非流动资产新增使用权资产科目,非流动负债中新增租赁负债科目,资产总额相应大幅增长15.37%,资产负债率上升6.69个百分点至65.43%。同时利润表财务费用中的利息支出与营业成本中的折旧数额大幅增加。因租赁准则影响外币负债数额也有相应增加,汇率对利润弹性变大。一季度国航财务费用为-1.13亿元,同期数值为-9.97亿元,扣除汇率后利润增速预计超过30%,整体业绩受准则影响较大。

　　混改推动效率提升,投资收益快速回升。中国国航是民航业中第二批参与混改试点的重点单位,18年四季度国航已将国货航51%的股份出售,混改进程正式提速。按照目前同业混改经验来看,未来国航将更加集中于客运主业,这不仅有效降低国航自身的资产负债率,而且资源使用率和运行效率都将明显提升,客运主业有望再次迎来高速发展。2018年国泰航空业绩已扭亏为盈,2019年Q1国航投资收益为3.10亿元,同比增长132.17%,已回归至正常水平。未来随着国泰在香港市场占有率的不断提升,国航确认的投资收益仍将大幅增长。

　　投资建议:从2019年国航一季度报告来看,汇率波动与租赁准则修改等短期因素对业绩产生一定影响,但国航仍通过供需改善做到扣汇利润高速增长。未来供给进一步降速后供需仍将持续改善,长期基本面持续向好,油价汇率边际向好后利润弹性大,因此我们维持2019-2021年归母净利润预测不变,分别为97.84亿元、119.09亿元、156.33亿元,对应现股价PE为15倍、12倍、9倍,维持“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上升,人民币汇率快速贬值,空难等突发安全事故。

　　春秋航空:业绩好于预期,收益与成本管理效果显着

　　春秋航空 601021

　　研究机构：东北证券 分析师：瞿永忠 撰写日期：2019-04-23

　　事件:公司公布2018 年年报,2018 年实现营业收入131.1 亿元,同比+19.5%;实现归母净利15.03 亿元,同比+19.1%。其中18Q4 营收29.3 亿元,同比+15.2%;归母净利0.91 亿元,同比+22.9%。

　　18 年供给增速放缓,19-20 年机队扩张将提速。2018 年公司ASK 同比+16.7%(国内+14.9%,国际+20.2%),增速同比-7pct;RPK 同比+14.7%(国内+13.3%,国际+17.2%),增速同比-7.5pct,供给、需求增速均有所放缓,但仍高于行业平均水平,保持较快增长。18 年公司引进5 架飞机,年末公司机队达到81 架,19、20 年计划净引进数量分别为9、10 架,显示出公司将加快扩张,积极完善网络布局。

　　收益管理效果显着,补贴收入持续高增长。2018 年公司持续完善收益管理政策,且受益民航票价改革,国内航线收益水平有效提升,全年客运人公里收益达0.37 元,同比增长7.06%,客座率89%,仅下降1.55pct,其中国内航线客运人公里收益增幅达7.76%,客座率下降1.26pct,收益提升显着。2018 年公司其他收益13 亿元,同比增长27.9%,其中航线补贴10.3 亿元,同比+22.4%,公司在积极开拓新基地新航线的过程中获得补贴收入,保障利润增长。

　　单位成本同比下降,“两低”费用增厚利润。2018 年公司航油采购均价同比上涨24.6%,单位航油成本上涨21.3%,单位油耗同比下降3.2%,节油精细化管理的效果逐渐释放;受益飞机日利用率小时同比提升 2.0%,18 年单位非油成本同比下降1.3%,成本控制效果显着。18 年公司单位销售费用、管理费用分别同比下降25.4%、7.6%,成本费用管控能力突出使得公司归母净利增速行业领先。

　　投资建议:公司作为国内低成本航空领跑者,精细化运作,具备长期差异化竞争能力。预计公司2019-2021 年 EPS 分别为2.04、2.68、3.06 元,对应PE 分别19x、14x、13x,维持“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济大幅下滑,原油价格大幅上涨,汇率波动加剧。

　　吉祥航空:机队引进节奏缓慢拖累ask增长,成本端波动导致业绩低于预期

　　吉祥航空 603885

　　研究机构：光大证券 分析师：程新星,陆达 撰写日期：2019-04-12

　　事件:公司发布2018年业绩。公司18年收入达到143.66亿,同比增加15.75%;归母净利润为12.33亿,同比减少6.99%,扣非归母净利润为9.44亿,同比减少19.13%,同时公司公告2018年不分红、不转增、不送股,主要原因是公司向东航产投的定增项目以及公司计划参与东航A+H股增发项目等两项重要事项还未实施。

　　机队引进节奏缓慢拖累ASK增长。公司全年投放348亿可用座公里(ASK),同比仅增加10.41%,增速大幅下滑;公司2018年底共运营90架客机,同比增加11.11%,增速创三年来新低,公司2018年共引进9架飞机,其中有6架飞机4季度引进(包含三架787),飞机交付时间过晚拖累了ASK增长。

　　客公里收益显着提升。分机型看,公司A320机型16-18年客公里收益分别是0.46、0.47、0.50元,B737机型16-18年客公里收益分别是0.32、0.34、0.36元,主力机型客公里收益明显提升;公司18年综合客座率为86.24%,同比减少0.70pct,其中国内航线、地区航线、国际航线客座率都出现下降,分别同比减少0.76pct、0.74pct,0.73pct,在客公里收益明显提升的情况下,客座率微跌仍在可接受范围内。

　　成本端波动导致业绩低于预期。18 年公司的航油成本、租赁折旧费、起降费有明显提升。公司18 年航油成本受制于国际油价波动,同比增加37.87%,航油成本在营业成本中的占比从17 年的29.07%提升至18 年的32.37%;在公司18 年飞机引进节奏较慢的情况下,租赁折旧费18 年同比增加18.12%,高于17 年同期增速17.33%,可能是由于公司在18 年开始引进787 飞机所致;起降费18 年同比增加23.58%,高于17 年同期增速17.64%,主要原因是公司18 年飞机日利用率提升,飞机起降架次增加。

　　盈利预测和投资建议。考虑公司租赁折旧费、起降费等成本增长未来三年可能保持高位,我们略微下调公司盈利预测,预计公司19-20 年EPS 分别为0.98 元、1.23 元(原预测为1.06 元、1.38 元),新增2021 年净利润24.85 亿,对应EPS 1.38 元,维持“增持”评级。

　　风险提示。经济下行影响航空出行需求;油价、汇率波动影响航空公司盈利;空难等安全事故发生降低旅客乘机需求。

　　上海机场:非航收入大放异彩,成本端亦刚性扩张

　　上海机场 600009

　　研究机构：西南证券 分析师：陈照林 撰写日期：2019-03-26

　　事件:上海机场公布2018年报,公司实现营业收入93.1亿元(+15.5%),实现归母净利润42.3亿元(+14.9%)。其中第四季度公司实现营收24.1亿元(+17.5%),归母净利润10.9亿元(+10%)。公司拟每10股派发现金红利6.6元,占公司2018年归母净利润的30.1%。

　　收入端非航表现靓丽,免税持续高增长。2018年浦东机场起降架次50.5万架次(+1.6%)、旅客量7400.6万人次(+5.7%),其中国际及地区旅客量3757.4万人次(+8.2%,较18年4.4%增速大幅提升),占比提升至50.8%(同比提升1.2pp)。2018年公司航空性收入39.7亿元(+6.6%)、非航收入53.4亿元/+23.2%,非航占比达到57.4%(同比提升3.6pp),非航中商业餐饮收入39.9亿元(+33.2%),其他非航收入13.6亿元(+0.9%)。我们测算2018年浦东免税店销售额110亿元,免税贡献上市公司商业收入约36亿元,同比增长约42%。根据民航局发布的正班表,夏秋新航季浦东时刻增速0.61%,虽然较18年有恢复性增长,但总量控制监管政策下量的扩张仍受约束,业绩的增长主要系免税收入ARPU的提升。

　　成本端除运行成本外,均控制较好。2018年公司总成本45.7亿元(+9.0%)。其中运行成本19.1亿元(+28.6%)、人力成本16.8亿元(7.5%),除运行及人力成本外,公司其他营业成本9.9亿元(-14.1%),主要系摊销费用减少0.5亿及利息费用减少0.9亿元。成本端两个事项值得一提:1)19年上市公司向集团承租的资产和场地的租金将由18年的7亿元增加至10.5亿元,运行成本仍有上涨压力。2)S1&S2卫星厅目前累计投入建设金额为69.9亿元,预算总金额由半年报的201亿元下调至年报的167亿元,新增的折旧额或低于预期。

　　盈利预测与评级:在居民消费升级的经济发展阶段及免税回流政策导向背景下,我们看好中免持续做大机场免税销售的意愿和能力。上海机场作为中国民航业核心资产,其良好的管理品质及S1&S2卫星厅投产后对普通商业/免税商业服务能力的增强,公司盈利能力将继续提升。预计公司2019-2021年归母净利润分别为52.4、56.0、62.7亿元,对应当前PE分别为22X、21X、18X。我们长期看好上海核心枢纽流量价值中枢的抬升,公司投资价值仍属稀缺,给予2020年25X的目标PE、对应目标价72.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。

　　风险提示:免税销售增速下滑,时刻放量低于预期,重大安全事故。