欧洲央行行长拉加德接近一个危险时刻

　　随着货币政策回归正常，欧洲央行可能宣布一项旨在防止欧元区金融割裂的计划。这或许是一个非常糟糕的想法。符合这一目的的工具需要特定的政治支持，而这样的政治支持可能只有在实际危机发生时才会出现。如果给市场的印象是，这一计划是管理委员会中鹰派与鸽派妥协的结果，则会加大这样一场危机爆发的风险。

　　在这样一个欧洲决策的危险时刻，管理委员会在利率问题上应该谨慎从事，并在如何处理利差问题上保持建设性模糊。

　　自欧洲央行3月份会议以来，意大利10年期国债收益率已上升了140个基点，与德国国债的收益率差扩大了40个基点。如果这一趋势持续下去，投资者可能会重新评估意大利债务负担的可持续性，从而引发一场危机。

　　我们认为，现有工具在遏制主权债利差扩大方面并不够，但这并不意味着现在是臆造出一个新工具的恰当时机。

　　欧洲央行已经表示，它可能将投资组合资产再投资转向面临融资成本过度增加的主权债，但相对于面临挑战的主权债规模而言，这样做的空间很小。据我们估算，调整出资比例——像欧洲央行在2020年所做的那样——仅够每月购买大约30亿欧元的意大利债券。

　　“直接货币交易”（OMT）是欧洲央行现有抵御主权债务危机的后备方案，这也不是一个可信的方案，因为在意大利和西班牙等最可能用到这个工具的大国，获得支持所附带的条件恰恰是在政治上最不可能成功的。

　　当通胀率处于低水平时，通过资产购买可以发挥巨大作用——随着欧洲央行推出紧急购买计划，外围国家的利差在疫情期间急剧收窄。

　　我们认为，在通胀率高企的环境下，大规模资产购买可能无法获得管理委员会鹰派的支持。虽然欧洲央行认为没有理由出现欧元崩盘这一幕，但市场是否会反映出这种可能性，或是对主权信用风险进行合理的重新评估，这些都存在很大的疑问。

　　出于这些重要原因，无论欧洲央行现在使用什么工具，都可能远远不够。真正的火力——那些可以消灭金融危机的火力——只有在欧洲范围内存在政治支持的情况下，才有可能让欧洲央行获得。而正如历史所表明的那样，只有在欧洲货币联盟面临着明显且现实的生存危险时，才会出现这种情况。

　　我们认为存在这样一种不断上升的风险，即管理委员会鹰派成员加息的紧迫性，以及鸽派成员对引发债务危机的担忧，可能导致大幅度加息以及出台不成熟的计划来解决外围国家利差问题。这种风险还很小，但这将是错误的做法，并可能使欧元区陷入危机。

　　我们认为，更安全的做法是，在利率问题上保持谨慎，严格控制有关紧缩速度和可能程度的叙事，并在涉及割裂的问题上依靠过去的成功经验。

　　我们的基本预期是，欧洲央行将在7月会议上加息25个基点，管理委员会在利差问题上保持有建设性的模糊立场。