市场分析：“中性货币”前路并不平坦，通胀风险仍较严峻

　　作者：中国外汇投资研究院金融分析师 张正阳

　　年关将至，随着多数央行货币转向紧缩，外汇市场尤其是所谓中性货币走势随行就市引发市场广泛关注。一方面是被市场称之为中性货币的日元一度失去光环，虽然中性资质比较牵强，但基于利率或地缘位置的特性是日元中性的特别所在。加之日本央行维系宽松货币政策与其它央行相悖更使得日元汇率急速下行成为2022年下半年焦点。另一方面是瑞郎作为名副其实的中性货币，以瑞士作为国家安全为代表的货币客观环境是极其受重的货币。但是受到海外特别是欧洲输入性通胀的冲击，瑞士央行加息举措直至结束负利率是主要发达国家全面紧缩货币的重要体现与转折标志。然而，瑞郎汇率波动呈现前所未有之势，年内走势不难发现跟随性转向渐进是瑞郎主要特点之一，预计未来汇率波动或将放缓，但中性货币难以避免的客观风险十分值得警惕。

　　　　长时期以来，日本央行政策特色在于货币政策宽松时间持久，其所设定的2%的通胀目标处于通缩环境之中十分尴尬，由此也使得日本央行没有底气结束扩张性量化宽松措施。然而，随着全球疫情扩散，加上俄乌地缘影响，资源、能源、粮食供应链问题突发，能源及原材料飙升使全球物价开始攀升至数10年高水平。对此，全球主要央行纷纷转向提高利率以应对物价上涨的举措急剧展开。相较于其它发达国家，日本央行的行动难以跟随提升利率，目前负利率政策的调整难以实现，但相对国债收益率曲线控制的上调则展现日本央行试图转身货币宽松的意识与取向，日元利率推进所谓的正常化，目前以恢复货币政策的灵活性和随机性是关键方向性时期。

　　而从结果看，日本央行此举虽并未调整利率，但对全球金融市场震动极大，收益率曲线控制的调整可谓算是完成了“加息”一样的模式，关联至资本市场的利好使得市场有理由相信日本央行货币政策迈向正常化的正在寻求时机与条件。但是长时期支撑着货币政策宽松的弊端使得日本央行的转向并非易事。以2022年上半财年为例，日本央行计入持有国债的估值因日元贬值而损失8749亿日元，日本债权实力与财赤压力相交，这对日元利率是一种双面夹击选择艰难阶段。

　　此次日本央行“意外”上调10年期国债收益率目标区间引发市场震动，这是日本央行维持宽松的货币政策的调节动向，日本央行放宽了10年期国债收益率波动区间，主旨是抑制通胀和节制日元贬值为主。今年4月以来日本央行行长一直否认会放宽10年期国债收益率波动区间，此次突发之举日本通胀具有直接关联，也使日元贬值管理的举措。日本央行行长黑田东彦始终表示，现在讨论退出宽松政策为时过早，日本央行决定不是加息，也不意味着退出收益率曲线控制。日本央行不仅宣布上调国债收益率目标，还将1-3月日本国债的购买规模提高至9万亿日元/月，日本国债收益率和日元随即飙涨。

　　日本坚守负利率和收益率曲线控制是日本央行宽松政策的两大主线。如今YCC有所微调，市场认为日本央行有意要调整宽松政策基调及整体框架。毕竟日本央行是全球央行中少数几个坚持宽松的央行，日本政策转向可能意味着世界整体融资环境将出现显着变化。毕竟日本央行维持低借贷成本的最后几个全球支柱之一，如果日本收紧政策相当于支柱少了一个。目前日本实施实质性的加息还为时尚早，因为日本薪资增速还未达预期，央行修改YCC以及增加国债购买规模的决定仍能提振日本汇市、债市。

　　因为在全球加息潮中，日本央行边际调整将推动资金有所回流、日元走强。由于高企的贸易逆差，日本货币政策难在短时间转向，日元汇率外部因素干扰比较清晰。作为制造业大国，日本一直对日元贬值抱有积极的态度，但当前日元过度贬值对日本经济的负面作用逐步显现，贸易收支逆差是日本财务省的压力，日元大幅贬值叠加进口能源价格高企，日本贸易收支严重恶化，10月经常项目逆差为641亿日元，这是自今年1月以来日本首次出现经常项目逆差。加之企业经营成本增加导致企业经营情况恶化。输入型通胀压力是日本央行决策的重要参数，毕竟日本食品及能源自给率仅为37%和11%，其余均需进口。

　　日本政府也在为下一步实施加息做好铺垫，通货紧缩转向通胀有助于日本央行在货币政策操作拥有更多选择，即扩大货币政策的调整空间。此外，日本央行在调整收益率曲线控制政策之前已经对此有清晰的利弊评估，日本央行副行长雨宫正佳预计，如果加息1%，央行债券账面损失将达到28.6万亿日元；这表明央行愈发关注长期宽松政策的弊端，虽然宽松刺激措施有助于改善经济，但在一定程度上扭曲了市场定价。因而调整政策符合当下日本经济和金融发展需求，降低长期政策风险。

　　从瑞郎的角度看，央行的货币政策转向面对输入性通胀的加息跟随是不得已为之。自2022年以来，瑞士连续加息175个基点，目前利率达到2008年10月以来最高水平。而对于通胀的处理，尽管目前瑞士已从8月30年峰值3.5%回调至3%，但仍高于央行设定的2%目标，这就意味着目前瑞士央行还将维系加息以应对输入性通胀应对为主。但值得注意的是目前短期快速的通胀压力，其原因在于石油价格上涨放缓，地处欧洲大陆的重点的瑞士受到欧洲整体能源冲击是牵制经济增长的不确定因素。加之高通胀仍局限物价稳定指标，这使得未来货币政策转向持续具有质疑，这也将瑞郎汇率波动的难以避免的关联因素与外部环境。

　　综上所述，目前中性货币——日元和瑞郎，虽然比较之间前期波动有所放缓，但对于主要发达国家之间的问题仍是通胀居高不下风险为主，这必然加重经济萎缩甚至衰退的可能。而相对于经济领先国家的经济韧性，无论日本或瑞士经济前景仍存不确定性，这也是未来两只货币不排除持续低迷的困境重要环境。预计商品及能源引发的通胀问题依旧是中性货币国家经济及汇率的不确定因素。但是可以预见的是随着更多国家货币政策趋于紧缩的尾声，中性货币的波动或也将进入正常化波动节奏与阶段，市场汇率博弈及经济表现仍需深入跟踪和各具特性观察与论证。