信用债：新年伊始 违约双响炮惊醒“梦中人”

　　□本报记者 张勤峰

　　1月16日，大连机床和东北特钢同日宣布其中期票据发生违约，在新年伊始的信用市场放了一个“双响炮”。与此同时，开年前两周，信用债净融资持续为负，叠加将贯穿全年的信用债还本付息压力，信用风险卷土重来绝非危言耸听。

　　但就在这样的环境下，开年信用债依旧走出一波行情。1月16日，交易商协会公布的短融中票定价估值整体继续下调；同一天，在利率债及高等级债遭遇调整的同时，中低等级信用债继续上演“修复”。投资者对高收益债的偏好可见一斑。

　　市场人士指出，面对持续的还本付息压力，信用违约或许仍将是贯穿全年的话题。短期内再融资恶化的局面，则进一步提升风险暴露概率，再结合理财增长放缓带来的需求端变数考虑，近期信用债修复或难持续，信用利差纠偏的趋势并未结束，未来分化可能愈演愈烈。

　　旧案未了添新案

　　“前科”累累的东北特钢和大连机床又出事了，而且是在同一天。

　　1月16日，东北特钢和大连机床相继发生债券违约，而违约标的都是中期票据。东北特钢16日晚公告称，其发行的“13东特钢MTN1”应于本月15日（遇节假日顺延至1月16日）兑付利息，鉴于公司已进入重整程序，且重整工作仍在进行中，“13东特钢MTN1”不能按期足额兑付利息，已构成实质性违约。

　　无独有偶，1月16日也是大连机床发行的“16大机床MTN001”的付息日。该期债券的托管机构上海清算所16日晚公告称，截至16日日终，仍未足额收到大连机床支付的付息资金，暂无法代理发行人进行付息工作，宣告“16大机床MTN001”也发生了实质性违约。

　　此次东北特钢和大连机床再发生中票付息违约事件，一点也不意外。上周初，大连机床和东北特钢已先后发布了针对中票付息事宜的特别风险提示公告。更重要的是，作为既有违约主体，东北特钢和大连机床都算得上是信用市场上的“红人”，因“前科累累”而积重难返，连已有违约债务的追偿都还遥遥无期，存量债券继续违约自然是几无悬念。

　　据统计，自2016年3月28日“15东特钢CP001”违约，并开创地方国企公募债违约先河以来，东北特钢已经有10只债券违约，涉及本金71.7亿元，发生违约的频次就连早先的保定天威集团、山东山水等违约界“前辈”也难望其项背。大连机床则是2016年四季度才走红的“新星”，2016年11月21日，“15机床CP003”发生技术性违约，但随后大连机床又接连被曝子公司发生汇票垫款、超短融、短融违约等违约事件，暴露了该公司技术性违约背后隐藏的流动性危机。

　　违约风险卷土重来

　　大连机床和东北特钢中票同日违约，在新年伊始的信用市场放了一个“双响炮”，或许也预示信用违约仍将是贯穿2017年的持续性话题。

　　回顾2016年，公募债市场上的违约事件呈现两头多、中间少的特征，3、4月份东北特钢、广西有色接连违约，加上中铁物资等风险事件，一度引发信用债剧烈调整，酿成局部流动性危机；11月、12月，沉寂一段时间后，违约事件再现抬头迹象，除了既有违约主体如东北特钢、国裕物流继续曝雷之外，大连机床、中城建、博源控股也相继发生债券违约，再度引起了市场对信用风险的关注和警惕。

　　研究人士认为，2016年以来负面信用事件持续不断，表明一段时间以来信用基本面出现的边际改善并未产生普惠效应，资质最弱的一部分发行人偿债能力依然很弱，甚至还在进一步恶化，信用分化的状况愈演愈烈，低等级发行人后续违约风险仍值得高度警惕。

　　事实上，2016年，企业信用基本面呈现边际改善的态势。自2016年初开始，官方公布的工业企业利润数据便恢复了正增长，2016年1至11月，全国规模以上工业企业实现利润总额60334.1亿元，同比增长9.4%，增速比1-10月份加快0.8个百分点。机构对债券发行人2016年三季报进行的梳理和研究也显示，2016年前三季度发行人主业盈利持续回暖，整体财务指标出现改善。然而，2016年违约频率明显加快，全年债券违约逾500亿元，创了历史新高。这无疑表明在信用基本面改善的同时，有一部分发行人的偿债能力并没有好转，甚至还在恶化。

　　值得一提的是，尽管2016年中一段时间，公募市场新增违约有所减少，但同期私募债违约事件仍接连不断，恰恰说明信用资质较弱且融资能力较弱的部分低等级人偿债压力一直高企。

　　有研究机构进一步指出，目前企业信用基本面虽略有改善，但远未达到可以通过内部现金流完成资金链正常循环的程度。企业对于外部融资的依赖性仍然很强，而银行授信并未发生显著松动，由此导致企业偿债风险大小与债市再融资难度之间显著相关。2016年5月后，违约事件发生频率下降，就得益于债市再融资的改善，而2016年11月、12月以来，信用风险暴露卷土重来，主要与低资质企业再融资难以为继有关。

　　经历2016年四季度的一场动荡，信用债一级市场陷入低迷，2016年11月中长期信用债净融资量骤降至逾三成，12月，非金融类信用债净融资直接降至-2250亿元，创历史月度供给最低值；2017年开年前两周，净融资量依然为负，考虑到春节因素，全月大概率将保持负值。机构研报警告，如果后续发行量不能明显恢复，可能会有越来越多的企业面临再融资压力。

　　而2017年信用债到期还本付息总量将进一步上升。中金公司指出，2017年非金融类信用债发行人还本付息总量将继续增加，其中公司债、房地产行业债券、私募债到期量增加明显。而且从时间分步上看，2017年每个月还本付息压力都不低。

　　正如中金报告所言，如果经济不能尽快走出低谷，带动企业自身偿债能力明显改善，债市违约维稳也会是一场持久战。而眼下，面对持续不断的偿债压力，如果债券市场再融资维持低迷，就不得不对信用风险的加快暴露有所警惕。

　　“修复”行情或难持续

　　不过，即便是在一级发行不畅、违约事件多发的背景下，开年以来信用债依然走出一波行情，且表现明显好于利率债。

　　1月16日，交易商协会公布的短融中票定价估值整体保持下行，5年期各等级下行3-5bp，其中5年期AA-、AA等级分别下行5bp、4bp，下行幅度相对较大。二级市场上，16日，利率债及高等级债遭遇明显调整，但5年期AA级中票收益率仍继续走低。进一步统计显示，上月下旬以来，5年期AA-至AAA各等级中票收益率分别较上月高点回落约50bp、57bp、60bp、60bp。同期，5年期国债、国开债收益率均最多下行25bp。

　　有交易员表示，前期在调整中，信用债反应滞后，最近却在反弹中领先，表现明显好于利率债，伴随着信用利差的重新收敛。据分析，近期信用债表现较好的原因，一是前期流动性危机中，部分信用债也出现剧烈调整，跨年后伴随流动性改善，市场呈现自我修复；二是在负债端约束下，理财等投资大户对高票息债券仍存在刚性需求；三是基本面边际改善对信用债的冲击相对弱于利率债。

　　但当前信用债逆利率债走强的局面或难持续，信用利差收敛也与违约风险抬头之间存在明显冲突，再结合理财扩张放缓带来的需求端变数来看，信用债“修复”行情或难持续，信用利差纠偏的趋势则难言结束，未来分化可能愈演愈烈。

　　研究人士指出，过去两年信用利差能够持续压缩至历史低位的原因，一是违约风险较低，二是理财需求不断增强，但未来这两方面都可能出现变化甚至逆转。目前，局部信用风险的暴露已成常态，而伴随着以防风险、去杠杆为主题的金融监管加强，2017年理财增速明显下滑应该是大概率事件。在信用风险暴露和需求边际减弱的双重影响下，信用利差存在重估风险，未来信用利差中枢上移应该是趋势，但当前信用利差水平显然对潜在风险反应不够，也很难抵抗太大的市场波动。

　　从历史表现来看，信用利差和基准利率的走势一般是同向的，也预示着近期的背离走势难持久。如果再考虑到潜在信用风险和流动性弱势，信用债性价比仍低，尤其是低等级债券，在低等级债券身上违约和需求放缓的风险无疑最突出。

　　■观点链接

　　申万宏源：调整难言完全结束

　　近期政策方面主要关注对煤炭、钢铁去产能的进一步推进，负面事件主要有东特钢与大连机床出现兑付风险警示，在到期偿债压力集中与再融资受阻局面下，不排除引发实质性违约的可能，理财对信用债需求放缓仍将是制约信用债收益率下行的重要因素，信用债的调整依然难言完全结束，投资者仍需提防信用风险及流动性风险。

　　国金证券：产业债面临两风险

　　2017年1月以来，市场环境虽有所回暖，但一级市场发行还未恢复。展望后市，产业债面临两个风险。其一，信用利差重估的风险，目前信用利差保护明显不够。其二，信用债发行难度上升，融资成本抬升，易推升信用风险。

　　中金公司：低等级债面临双重考验

　　违约风险和流动性风险总是相互交织。目前二级市场已开始企稳回暖，但一级发行仍十分低迷。如果后续发行量不能明显恢复，可能会有越来越多的企业面临再融资压力。同时，理财增速的放缓意味着信用债新增需求的下降，而且在风控趋严的过程中，会伴随理财风险偏好的下降，对于低等级产品更加不利。如果理财规模不是单纯增速降低，而是出现阶段性负增长，或部分中小行理财出现流动性问题需要去杠杆，那么对低等级信用债的打击将更加明显。

　　国泰君安：金融去杠杆压力上升

　　商业银行信贷扩张“高烧不退”、实体经济再库存周期回升、名义价格水平在商品价格带动下持续上涨、叠加监管政策“金融去杠杆”，一季度宏观流动性形势其实不容乐观，唯一的变数就是川普效应退潮，美元大幅走软而带来人民币贬值预期大幅减弱，金融市场所面临的“去杠杆”压力相比2016年大大增加。2016年年底的债券市场“崩盘”正是在各种机缘巧合之下的“金融去杠杆”的一次实战演习。（张勤峰整理）