节前流动性突变脸天量净投放来驰援

　　□本报记者 张勤峰

　　进入春节前最后一个完整交易周，货币市场流动性骤然“变脸”，资金利率全面大幅走高，与前两周“判若两人”。央行亦随即大举加码资金投放力度。18日，央行开展了高达4600亿元的逆回购操作，单日净投放资金4100亿元，逆回购交易量和净投放量皆创下历史新高。

　　市场人士指出，本周多种压力集中呈现，短期流动性波动加大，资金偏紧状态或持续数日，但央行有充足的应对经验和调控手段，最近接连开展MLF和OMO净投放已显示其坚决维稳的态度，预计节前流动性风险可控，资金利率波动上限料不会超过上月高点。

　　天量逆回购和净投放齐现

　　18日早间，央行在公开市场开展了高达4600亿元的逆回购操作，单日逆回购交易量创下历史新高；期限上包括2000亿元7天期和2600亿元28天期，其中7天期逆回购交易量为2016年6月底以来最高，28天期逆回购交易量为2016年1月底以来最高。因当日有600亿元逆回购到期回笼，故央行此举实现净投放4100亿元，为连续第三日净投放资金，且单日净投放量创下历史新高。

　　本周前三日，央行通过公开市场操作（OMO）连续净投放流动性，且单日净投放量呈现不断增加的态势。16日、17日、18日，OMO分别实现净投放1650亿元、2700亿元、4100亿元。

　　OMO天量净投放的出现，既得益于到期回笼压力的减轻，更源于央行资金投放力度的加码。因央行前期控制逆回购交易量，本周逆回购到期量降至2500亿元，为2016年7月下旬以来最低值。16日至18日，逆回购到期量分别只有650亿元、600亿元、500亿元。与此同时，进入本周以来，央行大举加码逆回购操作力度，16日至18日，逆回购交易量分别达到2300亿元、3300亿元、4600亿元。而上一周，单日逆回购交易量平均为1060亿元。

　　市场人士认为，本周OMO强势发力，展现了央行维稳春节流动性的雷霆手段和坚决态度。

　　资金面缘何突然“变脸”

　　周初以来，货币市场流动性骤然收紧，资金面与前两周持续宽松的表现形成强烈对比，这也正是央行加大流动性投放力度的主要原因所在。

　　市场资金面是从16日午后突然“变脸”的。交易员称，16日早间还有部分资金融出，但随后出资方集体“关闸”，市场上资金骤然枯竭，大部分机构的缺口拖到尾盘才平。当日两个月及以内各期限回购利率均出现上涨，隔夜回购利率涨近10bp，7天至1个月回购利率则大涨20bp至42bp不等。17日，资金面延续收紧的趋势，早间只有少数机构高价融出隔夜、7天资金，很多机构在收盘前隔夜需求都没能得到满足。17日，资金利率加速上涨，银行间质押式回购从隔夜到1年期均有成交，利率全线走高，其中隔夜回购利率大涨34bp，14天至3个月回购利率上涨27bp至41bp不等。

　　然而，就在上个周末以前，资金面还是一派宽松景象。交易员称，跨年以后，市场资金面持续宽松，短期流动性尤其充裕，整个上半月，短期资金面保持供大于求，隔夜减点的情况很普遍，中长期跨年资金需求较旺，但紧张程度有限，到上周后半周跨年资金供需也已经趋缓。

　　短期资金面由松到紧变化之快让人有些猝不及防，但并非完全没有预期。今年春节前流动性面临多重压力，市场对此早有预期。一是存在传统的“春节效应”。春节前及长假期间，居民取现需求集中增加，会导致资金从银行体系暂时流出，施压银行体系流动性；同时，银行会在节前加强备付，以应对居民取现，银行拆出资金意愿缩减，也会增加非银机构的融资难度，加剧市场上流动性供求压力。二是1月面临企业季度缴税带来的流动性回笼效应。三是年初银行放贷热情高，受到节假日影响，上半月放贷冲动较强，派生存款会带来一定的存准补缴压力。四是1月份MLF集中到期，全月到期量达4355亿元，全部集中在春节前两周。

　　业内人士指出，从往年来看，居民取现高峰一般出现在节前一两周，本周是节前最后一个完整交易周，且返乡潮开始出现，取现压力明显加大。同时，从税收征期上看，本周进入缴税高峰期，在时点上与取现高峰有重叠。此外，15日是法定准备金例行交款日，机构交准顺延至16日进行。可能正是这些因素叠加，导致从16日开始资金面骤然收紧。

　　18日，银行间资金利率继续全面走高。早间公布的SHIBOR全面续涨，隔夜SHIBOR涨7bp至3.328%。回购利率方面，存款类机构质押式回购利率隔夜品种涨10.41BP至2.5014%，7天品种大涨近35BP至2.7609%，跨春节的21天、1个月回购利率分别再涨34.28BP、147.16BP。

　　投放在跟进钱紧难失控

　　从往年情况看，春节前流动性短时收紧可能会持续到“岁末”，也可能在节前最后两三个交易日解除。以此推断，目前流动性偏紧的状况还将持续数日，甚至下周全周都可能偏紧。进一步看，回购利率向上脉冲还有空间，节前高点可能还没出现，尤其在跨春节后，7天等短期利率还有上涨压力。但是，对春节前流动性也不必过度悲观，2016年11月、12月流动性异常紧张的局面应该不会再现。

　　如前所述，春节前流动性出现短时收紧乃是惯例，虽然今年缴税、缴准等带来额外压力，但无论是央行还是金融机构对此均有预期，大多提前进行了应对，特别是经历去年四季度流动性异常波动后，机构更加重视流动性管理，大部分银行早早就囤起了跨节资金。根据历史经验，机构预期越谨慎，应对越充分，流动性出现超预期紧张的可能性就越小。

　　央行也早早启动了春节流动性调控。进入1月中旬，OMO即转入净投放，上周前四个交易日均实现净投放，虽然上周五（1月13日）出现净回笼，但当日央行超额续做了到期MLF，实际保持了净投放流动性的操作。同时，央行对逆回购期限结构进行了调整，前期1个月逆回购保持100亿元“地量”，减轻了节前到期回笼压力，为节前开展净投放腾出空间。

　　分析人士指出，在春节前投放资金虽属惯例，但今年央行净投放来得更早。另外，央行虽然表示要管好流动性“闸门”，但对于应急性质的流动性需求其实并未设置“上限”，昨日，逆回购交易量和净投放量皆创历史新高，就充分证明了这一点。短期内，逆回购到期量不多，央行可以充分利空OMO操作空间，为金融机构提供短期流动性支持。为应对较多的到期MLF，未来央行继续开展MLF操作的可能性也存在。而一旦流动性出现超预期的收紧，市场利率波动触发SLF实施条件，预计央行也将相机开展SLF操作，发挥管控利率走廊上限的作用。总之，央行保持流动性基本稳定的态度很明确，对于春节前后流动性调控又有充足的应对经验和调控手段，预计节前流动性波动不会失控，资金利率波动上限料不会超过上月高点。

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　　中金公司：流动性不确定性有待消除

　　7天回购利率的中枢水平并没有太明显变化，变化的是流动性溢价和期限利差。偏高的期限溢价某种程度制约整体利率的下行，也导致金融机构和实体经济的融资成本较过去系统性升高。最终只有等待经济和通胀的重新下行倒逼货币政策重新考虑放松，包括使用降准等手段来缓解流动性的不确定性，才会使得利率重新出现系统性的下降。预计在二季度以及二季度之后会逐步看到这种可能性出现。

　　中信建投：流动性难松亦不会太紧

　　在上周资金面宽松的状态下，央行加大了资金的投放，央行的投放更多是提前打量，流动性的改善只是暂时性的，本周进入春节走款的传统周，流动性改善的时间不会太长。但流动性也不会过度的收缩，从路演情况反馈来看，非银机构在市场处于出钱的状态，流动性充沛，部分基金现金的持有比例也较高，投资的期限久期基本在2年以内。且当前机构对市场普遍谨慎，这也意味着市场对资金的需求偏低。

　　华创证券：资金面波动值得警惕

　　后期资金面是否会继续大幅收紧，主要看央行会不会进行大规模的投放，去年春节前三周，央行分别净投放了10275亿（包括7625亿MLF）、6900亿、3300亿资金。上周央行逆回购+MLF仅净投放3040亿，若后面投放继续不及预期，资金面也将继续收紧，而如果央行加大了逆回购投放和MLF的续作量，也只是将节前的资金压力挪到了节后，节后仍将面临大量到期的压力，所以需要警惕未来一段时间资金面波动加大对于债券市场的影响。

　　兴业证券：短期资金面有多种压力

　　今后一两周的资金面将面临着：大规模放贷引起的准备金的补缴；春节取现；财政存款在中下旬也要开始上缴。这使得基础货币再次面临缺口，如果央行不对冲，资金面将收紧。而如果央行对冲，市场对货币政策在“中短期”的判断就会出现变化。因此未来1-2周是重要的观察窗口（张勤峰整理）

　　(张勤峰)