2017-01-10 国信证券-晨会纪要

　　2017-01-10 国信证券-晨会纪要 2017-01-10 类别：券商晨报 机构：国信证券 研究员：--

　　[摘要]

　　【宏观与策略】

　　债市日评：一种基于波动率看法的策略推荐—看空波动率

　　【行业与公司】

　　国企改革系列之五：旅游国企改革加速，布局行业龙头与区域先锋房地产专题研究：关注“国改”概念地产股

　　【全球证券市场统计】

　　上证综指宏观与策略●债市日评：一种基于波动率看法的策略推荐—看空波动率利率品市场观察以（10年国开利率-1年国开利率）为衡量标准，关于利差曲线变化的原因，从大角度来看，有两个影响因素：1、货币政策基准利率的变化：遵循加息变平、减息增陡的规律；2、经济基本面的预期：遵循经济预期黯淡，曲线变平、经济预期积极，曲线增陡。

　　其中第一因素是主导，第二因素则是在货币基准利率不变化的前提下的应用。

　　上述两个因素都是在中长期周期决定利差曲线的平陡。但是当阶段时期内，市场对于货币政策基准利率看法或经济基本面看法处于分歧中时，还有一个微观因素在影响着曲线平陡的变化，即货币市场利率的波动率。

　　从长期利率和短期利率叠合而成的远期利率角度来看，长期利率含有对于短期利率波动率的补偿因素，当短期利率没有趋势性变化，但是波动率加大时候，长期利率会适当对这种风险进行补偿，反之，亦然。

　　以货币市场加权平均利率来看（隔夜、7天、14天、1M利率按照每日成交规模加权合成），该利率从2015年9月份以来，始终维持在2-2.5%区间波动。缺乏显著的趋势性变化，可以认为货币政策处于稳健中性的环境中。

　　因此2016年以来收益率曲线的形变并不是短期利率变化（即货币政策变化）所驱动，而更多是在稳定中性的货币条件下，市场对于经济基本面预期的变化所导致。

　　目前正处于这样一种状态中：货币政策预期稳健中性（表现为货币市场加权利率无趋势性变化方向）、经济基本面的预期也稳定。这时，曲线形态平陡变化将会由短期利率波动率所驱动，即货币市场加权平均利率波动率上行，长期利率的风险补偿要求增加，曲线增陡；货币市场加权平均利率波动率下行，长期利率的风险补偿降低，曲线变平。

　　我们可以考察一下，2015年9月份以来（货币市场利率稳定以来），波动率与利差曲线的关系，如下图：

　　可以大致发现伴随货币市场加权平均利率波动的升降，利差曲线也大致发生同向波动。而且更重要的是，波动率的高或低都有一个似乎界限值，2015年9月份以来，波动率上限大概在15-18%之间，下限在1%以内。

　　假如上述波动率上下限具有可参考性，则在当前，货币市场加权利率的波动率正居于区间高位（截止1月6日，货币市场加权平均利率的波动率为15.5%）。一个理性的假设是，该水平波动率居于上限，未来将出现波动率回落，即在策略角度应该看空波动率。