并购重组落潮 创业板业绩增长“失速”

　　今年上半年，从已经全部披露的657家创业板上市公司的中报业绩预告来看，创业板业绩增速无论较2016年、还是2017年一季度都明显下滑，温氏股份(300498)、乐视网(300104) 等权重股业绩更是频频“爆雷”。究其原因，今年以来，并购重组明显回潮，并购并表对于业绩贡献的大幅下降成为创业板业绩增长“失速”的主要原因。

　　展望未来，业内人士指出，随着并购重组监管的加强，以及再融资政策的趋紧，2017年上半年仅有30家创业板公司发布了并购预案，较2016年大幅下滑，预计未来创业板外延式并购的规模将继续下滑，创业板业绩增速或已进入下行周期。同时，随着外延式并购驱动业绩高速增长的模式式微，内生性增长有望成为未来创业板业绩增长的主要驱动力。

　　业绩增长“失速”

　　目前，创业板的657家上市公司已经全部披露了2017年中报业绩预告。统计数据显示，上半年创业板的净利润增速只有7%，相比于今年一季度11.2%的净利润增速已明显下滑。

　　考虑到温氏股份的巨大体量对创业板业绩的干扰较大，排除温氏股份，创业板上半年的净利润增速回升到24.6%，较今年一季度27.9%的净利润增速也已经出现下滑，较2016年34.1%的净利润增速更是下滑明显。而从单季净利润情况来看，这已经是创业板公司净利润增速连续第五个季度出现同比下滑。

　　特别是，温氏股份、乐视网、等权重股中报业绩频频“爆雷”，成为拖累创业板业绩下滑的最大杀手。以创业板第一大权重股温氏股份为例，公司7月13日晚间发布的中报业绩预告显示，受上半年商品猪和商品鸡价格大幅下滑的影响，预计上半年归属于上市公司股东的净利润为16亿元-19亿元，同比下滑73.71%-77.86%。

　　另一大权重股乐视网7月14日晚间发布的中报业绩预告显示，预计上半年亏损6.37亿元-6.42亿元，而去年同期公司还盈利2.84亿元。公告称，报告期内，公司的广告收入、终端收入以及会员收入均出现较大幅度的下滑。同时，版权分销收入同期也大幅下滑，加之公司计提了大约2.3亿元的资产减值损失，导致业绩大幅下滑。

　　与之相比，中小市值上市公司的业绩增速则有所回升。国金证券(600109) 指出，剔除温氏股份，创业板总数前5%的31家公司均在200亿元以上，累计市值占创业板总市值的22%，中报净利润占创业板总体的26%。上述公司上半年24.9%的净利增速环比一季度的31.9%明显下滑，另外95%的中小市值公司上半年24.5%的净利增速环比一季度的22.7%则有所回升。

　　从分板块情况来看，环保及园林等受益于PPP项目的板块增长较快。招商证券(600999) 的统计显示，21家环保和园林公司实现上半年净利润预告中值合计25.6亿元，同比增长48.8%。以蒙草生态(300355)为例，公司7月13日晚间公布的中报业绩预告显示，受益于PPP项目落地，预计上半年归属于上市公司股东的净利润为3.8亿元-4.17亿元，同比增长210%-240%。

　　计算机和传媒板块则成为业绩“重灾区”。国金证券指出，创业板计算机公司占所有A股计算机公司的一半，剔除重组公司后，行业净利润增速为-4.1%，与全部A股计算机板块18.9%的净利润增速相比明显下滑。同理，创业板传媒公司剔除重组公司后，净利润增速为-20.9%，相比全部A股传媒板块14.9%的净利润增速也是下滑明显。

　　并购重组落潮

　　创业板业绩增长的“失速”，主要源于并购重组大潮的回落。

　　招商证券指出，有39家创业板上市公司在中报业绩预告中明确表示增长主要受益于并购并表，这39家公司上半年净利润预告中值为45.1亿元，同比增长63%。以开元股份为例，公司预计上半年净利润同比增长986.72%-1016.47%，主要原因便是公司自今年3月起将恒企教育、中大英才纳入合并财务报表范围。

　　按照这个口径计算，这些受益并购的上市公司只贡献了创业板全体上市公司业绩增量的23%。相较而言，2016年，132家新增被收购的公司以及71家在2015年已经并表的公司合计为创业板贡献124.7亿元利润增长，贡献了整个创业板业绩增量的67%。并购并表的减少，成为创业板业绩下滑的主因。

　　过去几年，并购重组一直是中小创成长的主要逻辑。特别是创业板，2014年A股开启并购重组大潮后，创业板也迎来并购重组的爆发期。统计数据显示，2013年至2015年，创业板并购规模从404亿元飙升至2145亿元。在并购规模急剧膨胀的同时，创业板的业绩增速也进入爆发期。

　　广发证券指出，如果把创业板公司分为“发生过并购的”以及“没发生过并购的”两个组合，会发现：“发生过并购的创业板公司”的业绩增速，长期高于“没发生过外延式并购的创业板公司”，特别是2015年以来，“发生过外延式并购的创业板公司”业绩增速约为“没发生过外延式并购创业板公司”的一倍以上。

　　以有着“并购之王”之称的蓝色光标为例，自2010年2月登陆创业板后，蓝色光标便一直奉行外延式发展的战略，到目前为止并购的公司数量近20家。在此背景下，2011年-2014年，公司进入业绩爆发期，净利润分别为1.21亿元、2.36亿元、4.39亿元和7.12亿元，增速分别为100.54%、94.64%、86.30%和62.79%。

　　不过，在并购重组潮起的过程中，也暴露出忽悠式重组、跨界并购迎合市场炒作、商誉增长过快、疯狂炒作壳公司等一系列乱象。在此背景下，从2016年起，并购重组的监管明显加强，同时，今年以来IPO已经进入常态化。在一系列因素的影响下，今年以来，并购重组明显降温，创业板业绩增长由此“失速”。

　　步入下行周期

　　从目前情况来看，随着并购重组的熄火，2017年乃至2018年创业板的业绩增速仍然难言乐观。

　　广发证券指出，由于并购重组审核趋严以及再融资监管(特别是定增)趋紧，预计未来创业板外延式并购的规模将继续下滑，创业板业绩增速也将进入下行周期。

　　2017年以来，并购重组则愈发难做。招商证券指出，截至目前，2017年完成或正在审核过程中的项目仅有77家，如果这些公司年内都能顺利完成，则2017年并购公司并表对创业板业绩影响将会大幅下滑。而2017年初至今仅有30家创业板公司发布了并购预案，较2016年大幅下滑。可以预见，2018年并购给创业板带来的业绩贡献将会进一步降低。

　　业内人士指出，交易对方对于并购标的的业绩承诺期通常为三年，2014年-2016年为A股并购重组的高峰期，这意味着，2016年、2017年和2018年是业绩承诺的集中兑现期。而随着业绩承诺的陆续到期，没有了业绩承诺的约束，相关标的资产的业绩或将存在下滑的可能。

　　另外，在过去几年并购重组急剧膨胀的过程中，上市公司积累了大量的商誉，且商誉占上市公司净资产的比重与日俱增。特别是创业板，截至2017年一季度，剔除温氏股份，商誉占创业板净资产的比重高达19%。创业板商誉增速从2015年开始不断下行，但即使是2017年第一季度的低点，商誉增速依旧处于50%左右的高位。

　　不断膨胀的商誉已经成为高悬在创业板头顶上的“达摩克利斯之剑”，一旦业绩承诺不达预期，商誉减值对于上市公司业绩的杀伤力无疑是巨大的。实际上，早在2015年年报期间，商誉减值的地雷便开始集中引爆。如，在当年年报业绩预告中，过去几年业绩一直高速增长的蓝色光标突然表示，由于收购的博杰广告业绩不达预期，需大幅计提商誉减值准备，导致业绩大幅下滑。

　　在外延式并购高速增长难以为继的情况下，不少业内人士指出，内生性增长未来有望成为创业板业绩增长的主要驱动力。

　　中泰证券指出，从目前创业板已经披露的2017年半年报业绩预告来看，相较2016年，增速排名靠前的建筑装饰、有色金属、食品饮料、新兴产业板块中电子行业仍位列前端。虽然单纯地从年度时间片段中，我们很难得出笃定的经济结构换挡的长期结论，但是就当下时点，创业板的“脱虚向实”特征确实已经相对清晰。

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