金信期货：玉米或从强预期回到弱现实

　　内容提要：

　　国内玉米自2016年供给侧改革以来，到本年度完成临储去库，供需格局从严重过剩到目前产不足需，期价亦创出近五年新高。资金对于当前玉米拉升的主要逻辑基于长期缺口预期的不可证伪性，中期生猪带动饲料需求回暖预期以及近期的东北减产炒作，相比于期价的如火如荼，现货端却不温不火。因此，我们看到无论是近月还是远月期价都已经产生了超高升水，基差处于历史低位。通过对玉米年度平衡表的推演及边际测算，我们认为玉米当前期价尤其2101合约极端升水下又面临新作上市压力下，风险在逐步增加，主要逻辑如下：

　　1、前期囤货（拍卖）浮盈盘过大。2011合约突破2400点后，再次造成全行业囤货获利的局面，我们以最贵的一次拍卖为例，吉林二等成交均价2130元/吨+70升贴水+30出库+120运费=2350元/吨到港成本，按照当前2400以上的期价，将会是全行业囤货浮盈的状态。因此，大量的获利盘需要在现货集中上市的季节兑现利润。

　　2、产需缺口或被高估。关于本年度及来年产需缺口的问题，2019/2020年度处在非洲猪瘟后恢复阶段，本年度的产区缺口已趋于明朗，临储及一次性储备6500万吨，当前未出库量约3500万吨左右，加上玉米价格大幅上涨后出现的替代及进口玉米中粮大约1000万吨，因此我们粗略估算19/20年度的产需缺口在4000万吨左右，低于本年度的政策性玉米投放量，刚性的缺口并为出现。

　　3、基差修复的方式。期价大概率向现货靠拢实现基差回归。进入10月份，玉米在华北及东北玉米逐步上市叠加进口玉米到港的背景下，供应进一步趋于宽松，我们认为现货很难再年内突破9月高点，尤其是再有陈化水稻和小麦进一步投放的情况下。

　　操作计划：买入c2101合约行权价格为2500的看跌期权500张，入场区间，12-30。止损区间5-10，止盈区间50-60。

　　风险提示：国家储备政策、进口政策、产区天气

　　一、平衡表的讨论

　　本年度供给端市场对新作的产量减产已经逐步达成共识，但是减产的幅度却各执己见，我们结合对产地的调研，认为2020年度产量同比的减幅可能在500万吨上下。主要在于东北产地由于面积减少及天气造成单产下降共计800万吨，而华北及西南及西北地区由于本年度初玉米种植收益大幅增加，扩种带来增产300万吨。因此总产下降幅度可能不及市场预期的1000万吨。本年度按照当前临储未出库3500万吨，产需缺口已经十分明朗，符合我们之前对2019/2020年度产需缺口4500万吨左右的判断（未考虑临储库存损耗问题）即新作上市前不会出现刚性缺口，甚至还会出现较大结转。

　　在此基础上我们展望2021年，明年已无储备玉米继续投放，生猪需求有望进一步恢复，但禽类大概率要被动去产能，深加工利润成本大幅抬升，需求收缩的大背景下成本向下游转接越发困难，利润走差后对玉米的需求有望降低，同时，国产玉米和其他谷物价差大幅缩小，替代品大概率进一步挤占国产玉米的饲用需求和工业需求，尤其是陈化水稻及陈化小麦出库在即，在这里我们大胆推测2020/2021年度玉米在高价抑制需求和替代增加后同比下调2%。进口玉米、高粱及大麦进一步增加至2500万吨；通过对平衡表偏乐观的预测，我们发现：第一，明年产需缺口可能小于本年度。第二，由于本年度陈作结转库存较高，倘若来年进口稍有扩大，国内的供需或许不会特别紧张。

　　图1：中国玉米平衡表

　　数据来源：金信期货研究院

　　二、玉米期现价差

　　超高升水是当前近月期价的主要矛盾。玉米期价在经历本轮东北台风天气炒作之后，再次恢复至强预期弱现实的格局，2101合约一度对现货升水接近200元/吨，基差处于历史最低值，在当前现货供应整体充足的情况下，期价很有可能已经甚至过度反应上涨预期，后面我们重点关注01合约基差回归的方式，我们猜测很有可能通过期价回落向现货靠拢实现基差回归。

　　四季度是一年里现货供应最充足的时间段，现货顶着收获压力大幅上涨在过往来看难度很大，即便有减产坐实，可能也需要等到来年的3月份新粮逐步释放才能得以证实。现货难以难涨主要在于：第一，国内玉米的供应在四季度环比进一步走向宽松局面，华北率先在9月中下旬上市新作，随后东北玉米在10月底供应，叠加陈玉米出库和部分进口玉米集中到港。因此，华北及南港对东北玉米的需求整体环比9月将会大大减弱，贸易环节很难再通过产区挺价推动销区跟涨，尤其是南方港口库存很快可能会超过2018年的水平；第二，需求上来看，四季度有环比下降的可能性，4-5月份集中补栏的仔猪，有望在9-10月份集中出栏，叠加中秋节后，蛋禽养殖面临一波集中淘汰鸡出栏，饲料的需求在四季度或有阶段性回调。最后，国产玉米价格上一个新的台阶后和小麦的价差大幅收窄，尤其是华北小麦主产区，7月份在玉米价格突破2500元/吨后就会出现比较明显的的替代，南方及华北饲料企业均在积极寻找玉米的替代者，对高价玉米的补库欲望大大低于以前。总的来说，四季度现货一般很难逆季节性上涨。

　　图2：玉米基差

　　数据来源：文华财经，金信期货研究院

　　图3：玉米及小麦价差

　　数据来源：Wind，金信期货研究院

　　三、做空1月玉米的风险点

　　当前时间点处在临储玉米刚刚去库结束的窗口期，国内政策可能存在较大的不确定性，一方面市场传言加大陈化水稻和小麦投放，但仍未完全落实；另一方面又在传出四季度国储将要大量轮入国产玉米增加储备。同时，两国关系若即若离仍是影响进口的不稳定因素。

　　资本市场市场对玉米的关注点空前提高，东北台风造成的减产余温尚在，当前东北产区玉米尚未收获，后期黑龙江的天气仍然值得关注，尤其是本年度的早霜时间点。在远期缺口预期未得到充分证伪的情况下，市场炒作热情很高；同时，货币宽松背景下的通胀预期均是我们需要堤防的潜在因素。

　　金信期货2队 盛文宇