【宏观】CPI小升、PPI大涨 产出端通胀压力仍高

　　摘要：

　　综合来看，3月CPI上涨但基本稳定，PPI表现继续大超预期。CPI和PPI缺口负值显着扩大，预计后期公布的一季度GDP平减指数数据将明显回升。CPI方面在鲜菜价格影响结束后，关注猪肉价格季节性回升的幅度，二季度CPI还面临低基数影响，同比增速或继续上行，年内中枢逐步上移趋势不变。PPI价格二季度也有上行空间，重点关注国际能源价格上行带来的再通胀压力。房地产、外需维持韧性，服务消费改善等因素影响下，经济暂时仍位于上行区间。但国内库存周期正在接近拐点。再通胀加速正加快滞涨期到来。PPI持续超预期已经引起央行关注，不排除货币政策局部调整甚至局部偏紧的可能性。

　　正文

　　国家统计局公布的数据显示，中国3月CPI同比增长0.4%，超过预期的0.3%，也高于前值-0.2%；PPI同比增速大幅提升至4.4%，明显高于预期的3.6%以及前置1.7%。此外，核心CPI同比增速从0%回升至0.3%。

　　具体来看，总体CPI同比增速再度回升至正增长，环比增速回落但强于季节性表现，前值偏低有一定影响。3月春节因素对消费物价的影响已经基本消除，消费物价影响重回季节性方面。其中食品价格同比增速继续回落，但非食品价格同比增速加快。环比来看，食品和非食品增速都超过季节性，且非食品表现更强。同时非食品价格上涨对消费品和服务价格均有一定带动。服务价格同时带动核心CPI增速表现超过季节性水平。和前期情况基本一样，食品仍是拖累总体物价的最重要因素，并且去年同期基数也略有偏低。

　　具体在食品分项中，粮食价格同比增速不变，食用油价格同比略有加速。边际上看，粮食和食用油价格表现分别弱于和强于季节性水平，二者均高于5年均值水平。鲜菜和鲜果价格同比增速分别下降和上升。边际上看，鲜菜价格环比跌幅基本符合季节性但明显低于5年均值。鲜果价格则基本符合积极性。天气转暖后鲜菜供给量明显增加压低蔬菜价格。肉类价格同比跌幅继续扩大，尤其是猪肉价格下跌18.4%，较前期跌幅扩大3.5%。牛肉价格和羊肉价格同比涨幅分别小幅下降和上升。边际上看，猪肉环比增速继续弱于季节性并低于5年均值。牛羊肉价格环比基本符合季节性。其他蛋白质食品价格同比涨速多有扩大。边际上看，蛋类和奶类超过季节性表现，水产基本符合季节性表现。前期食品价格受到猪肉价格和鲜菜价格回落影响而下跌的情况依然存在。鲜菜供需调整速度相对较快，价格超季节性回落不会维持太久。猪肉价格关注二季度季节性回升的幅度，预计对食品价格和总体CPI的拖累将会减小。

　　非食品价格方面，衣着同比增速扩大，其中服装和鞋类价格涨幅均上升，主要是受到低基数影响，环比表现符合季节性。居住分项同比增速在房租和水电燃料涨速双双加快的情况下修复至正增长。边际上看，环比增速主要还是水电燃料表现超季节性，但租赁房房租不及季节性。低基数是推升房租同比的重要因素。生活用品和服务价格同比增速略有加快，但其中家庭服务价格同比增速回落明显。边际上看，二者表现略弱于季节性，主要是基数偏高压制家庭服务价格回落。交通和通信价格同比大幅上升至2.7%，其中交通工具燃料价格同比增速从-5.2%大幅上升16.7%至11.5%，涨幅变动非常可观。边际上看，交通工具燃料价格环比增速明显超过季节性水平以及5年均值水平，国际油价对国内燃料价格带动非常明显。文教娱乐分项同比涨幅分别扩大和减小。边际上看，教育服务和旅游环比基数分别偏低和偏高。医疗保健以及主要分项价格变动不大。边际变动弱于季节性。非食品价格仍有分化，春节因素影响结束，但由于去年同期新冠疫情影响，多数分项的基数表现异常，对同比增速影响较大。房租低基数、服务价格回升以及油价上升是推升非食品价格的主要因素。

　　总体上看，3月CPI小幅回升但趋势平稳。前期食品价格受到猪肉价格和鲜菜价格回落影响而下跌的情况依然存在。鲜菜供需调整速度相对较快，价格弱于季节性不会太久。猪肉价格二季度季节性回升幅度值得关注，预计对食品和总体CPI拖累将减小。非食品价格仍有分化，春节因素影响结束，但去年同期新冠疫情导致多数分项基数异常，对同比增速影响较大。房租低基数、服务价格回升以及油价上升是推升非食品价格的主要因素。房租基数偏低推升核心CPI符合我们的预期。二季度CPI还面临一定的低基数影响，其同比还将继续上行，年内中枢逐步上移的趋势不变。

　　PPI方面，总体PPI同比增速大幅超过预期，环比表现明显超过季节性表现，并刷新历史最高纪录。同比来看，生产资料和生活资料价格分别加速至5.8%和0.1%，后者在连跌6个月后首次转正。边际上看，生产资料和生活资料环比增速均明显超过季节性和5年均值水平。同时，PPI-PPIRM缺口进一步下降至-0.8%，产业利润向上游集中的更显着。

　　分行业来看PPI同比增速。上游行业表现依然亮眼，黑色和煤炭开采PPI加速，有色开采行业保持不变。石油和天然气开采行业PPI跌幅明显收窄。中游原材料行业PPI也继续加速，尤其是黑色和有色金属冶炼行业表现较好。中游加工组装行业依然变动不大，其中电器制造和电子制造PPI分别转好和转弱。下游行业中，纺织业PPI跌幅收窄，医药制造业PPI收窄至0，汽车制造业PPI跌幅扩大。食品和农副食品加工业PPI加速。

　　总体上看，3月PPI明显超预期，产业利润持续向上游集中。生活资料对PPI影响转正。黑色、有色以及煤炭行业全产业链PPI涨幅扩大。能化行业上游PPI跌幅继续收窄，下游正增长扩大。历史经验看，能源价格上涨是经济周期接近尾声信号，当前上游产品涨价已传导至能源，表明投资时钟临近转向，且未来石化产品价格上涨仍是生产端通胀的主要风险。我们认为，国内库存周期仍在逐步接近转折，二季度PPI还有进一步上涨的风险。价格回升有助于企业收入和盈利水平改善以及资产负债表的修复，产出能否进一步增长仍需关注。