成本支撑有效，蛋白粕延续偏强格局

　　从生产利润角度看，目前国内蛋白粕估值仍相对偏低。从成本驱动看，21/22年度美豆低库存背景下，现阶段产区旱情拖累单产潜力，季节性偏多，且加拿大菜籽产区天气升水亦提供支撑。同时，国内蛋白粕远月供需有望边际收紧，终端补库之下基差料进一步震荡上行。因此，报告认为目前蛋白粕仍有上行空间，建议以偏多思路对待。

　　美国大豆：单产有下调可能

　　年年岁岁花相似，又到了一年一度的美豆单产交易阶段。按照作物生长规律，每年的7-8月正处于美豆开花、结荚的关键生长期，此阶段作物对气温和降雨的要求更为苛刻，产区天气好坏直接影响美豆最终的单产和产量。对应到市场关注的USDA月度供需报告，往往也是从每年的8月开始调整美豆的单产和产量。6月底美豆种植面积报告为21/22年度美豆供需奠定了偏紧的基调，后期单产的变动显得尤为关键。

　　结合USDA周度作物生长周报及产区天气，一定程度上可以预测美豆的单产水平和变化趋势。截至7月25日当周，美豆开花率76%，之前一周63%，五年均值71%，美豆结荚率42%，之前一周23%，五年均值36%。目前大部分的美豆陆续进入开花和结荚期，不过因为西北部产区较为干旱，导致作物生长情况较往年偏差。截至7月25日当周，美豆优良率58%，之前一周60%，去年同期72%，五年均值65%。旱情严重的区域集中在南、北达科他州、明尼苏达州及爱荷华州。目前全美约31%的大豆处于干燥天气当中，其中北达科他州30%的大豆处于极度干旱状态，南达科他州22%的大豆处于极度干旱状态，明尼苏达州18%的大豆处于极度干旱状态。历史数据显示，美豆优良率和美豆单产之间存在一定的正相关关系，优良率较低的年份，美豆单产往往也偏低，例如2012年、2013年、2017年和2019年。目前美豆优良率接近2017年水平，高于2019年但低于2020年，因此报告预计若维持目前的生长情况，21/22年度美豆单产料介于47.5蒲/英亩-50.5蒲/英亩之间，均值为49蒲/英亩，低于目前USDA预估值50.8蒲/英亩。因此，在产区天气没有明显改善的情况下，我们预计8月USDA供需报告大概率下调美豆单产，对应的产量和期末库存可能也随之下调，报告预期偏多。气象模型显示，未来两周美豆西北部仍面临干旱威胁，关注产区天气。

　　数据来源：USDA，五矿期货研究中心

　　数据来源：USDA，五矿期货研究中心

　　加拿大菜籽：天气升水仍在

　　近年来全球菜籽产量稳中波动，而需求保持稳定增长，导致菜籽期末库存维持在相对低位。USDA预计，21/22年度全球菜籽产量7414万吨，期末库存558万吨，略低于去年水平，处于近十年相对低位。加拿大作为最大的菜籽生产国和出口国，实际上主导着国际油菜籽贸易市场。USDA预计21/22年度加拿大菜籽产量2020万吨，国内消费1035万吨，出口1010万吨，期末库存105万吨，同比减少13万吨，处于历史相对低位水平。全球菜籽供需持续维持在紧平衡状态，为中长期菜系品种价格带来有力支撑。阶段性，目前加拿大草原地区依旧干燥少雨，菜籽产量前景持续恶化，产区天气升水仍在，季节性利多价格。

　　数据来源：USDA，五矿期货研究中心

　　国内供给：远月进口减少

　　2021年1-6月我国进口大豆4895万吨，同比增加400万吨，因巴西大豆丰产及压榨利润良好。不过3月以来国内油厂进口榨利持续转差叠加养殖利润低迷，大豆买船预计有所放缓，机构数据，7-8月进口大豆到港预估分别为950万吨、800万吨，较前两个月减少280万吨，较去年同期减少200万吨。2021年1-6月菜籽进口125万吨，较去年同期减少25万吨，2021年1-6月菜粕进口93万吨，基本与去年持平。受中加关系影响，未来菜籽及菜粕进口仍将维持相对紧张状态。上周主要港口大豆库存874.51万吨，环比增加1.82%，同比增加32.67%，主要粮油企业豆粕库存126.18万吨，环比增加7.88%，同比增加41.64%，主要油厂菜粕库存2.73万吨，环比减少18.51%，同比增加10.53%。现阶段蛋白粕供给依然充裕，不过终端库存水平也较低，随着后期进口大豆和菜籽季节性减少及终端逢低补库，8月蛋白粕库存压力有望逐步缓解，支撑基差进一步走高。

　　数据来源：我的农产品(000061,股吧)网，五矿期货研究中心

　　数据来源：我的农产品网，五矿期货研究中心

　　国内需求：终端有补库动力

　　2021年1-6月全国饲料产量13933万吨，同比增加21.1%，其中猪饲料6246万吨，同比增加71.4%，蛋禽饲料1571万吨，同比减少10.2%，肉禽饲料4332万吨，同比减少4.1%，水产饲料924万吨，同比增加9.4%。生猪方面，按照能繁母猪从妊娠（4个月）到分娩及育肥出栏（6个月）生长周期倒推，2021年一季度能繁母猪的存栏将决定下半年的猪饲料需求。综合多家机构数据，2021年1-3月全国能繁母猪存栏继续增加，意味着下半年猪饲料需求大概率继续增加。不过鉴于目前猪料比下降至历史极低位置，养殖业已全面亏损，后期养殖户可能加速出栏或调整饲料配方。家禽方面，养殖利润偏低且猪肉供给充裕，下半年饲用需求大概率继续回落。因此，报告预计2021下半年猪饲料同比增50%，家禽饲料同比减5%，水产饲料同比增10%，饲料总需求同比增加25%。目前终端库存偏低，华南豆粕主力基差M09-23，华东菜粕主力基差RM09-115，后期有季节性补库动力。

　　成本利润：提供估值驱动

　　目前近月巴西大豆进口成本4400-4450元/吨，对应豆粕理论成本3630-3680元/吨，华南区现货压榨利润-100至-50元/吨附近。华东菜籽进口成本6850-6950元/吨，对应现货进口利润-700至-800元/吨。因成本端利多支撑明显，且海运费较高，预计后期进口原料成本仍将维持高位，国内油料大概率以上涨的方式进行榨利修复。