当前的平静只是假象？高盛警告：大宗商品正进入波动陷阱

　　经历了最近的几波暴跌之后，油价回到了2月底俄乌危机爆发以来的最低水平。高盛的大宗商品主管Jeff Currie则警告称，大宗商品正进入波动陷阱。

　　最可怕的是，这种由物理和融资因素驱动的机制转变可能会持续数年，而不是数周。

　　从实物市场来看，在连续20个月出现短缺之后，目前以可满足需求的天数来看，原油库存已经处于历史低位的水平。

　　如今，柴油、航空燃料和汽油的期货市场存在普遍的现货溢价，这也就意味着，如果不把油立刻卖出去，而是放在油罐里储存起来的话，这些石油产品就会贬值。咨询公司Kpler的高级经济学家Reid I'Anson表示：

　　“目前没有任何理由来保留库存。通常情况下，价格决定行为，当前价格告诉交易者出售他们现在拥有的任何东西。”

　　由于贸易商和炼油商已经减少了他们的燃料库存，这降低了对储罐的总体需求。目前美国墨西哥湾沿岸和纽约港的仓储费率已从每月的60美分/桶降至30至40美分/桶。

　　高盛指出，目前市场已经没有了由库存和闲置产能所建立的缓冲区域，这将要求油市的定价机制向更突然的需求破坏机制转变，进一步扩大疫情冲击和俄乌危机给价格和波动性造成的影响。波动加剧也使保持高库存水平的风险更大，这反过来又使汽油、柴油和航空燃料的现货市场更容易出现供应紧张和价格飙升的情况。

　　目前，原油实物市场已经非常复杂，且交付任何东西都没有保障。最近对一些买家来说，石油不再是可以容易找到替代品的市场，俄罗斯石油无人出价购买，与非俄罗斯石油的差价高得令人害怕。

　　而从融资角度来看，高企的波动性既抑制了流动性，又限制了获得维持大宗商品融资和实物交易有序所需的信贷。

　　另外，波动性还加剧了在低回报和供应重组年代之后积累的中长期资本短缺，投资者对ESG的担忧进一步加剧了这一局面。

　　最终的结果是陷入一个恶性循环，资本和流动性的减少导致更大的波动，把受影响的范围扩大得更广，导致损失的可能性也更大。

　　这将降低在给定数量的风险资本下，大宗商品的可对冲数量。缺乏风险资本会降低市场参与度，降低流动性并加剧波动，并进一步打击潜在的贷方和投资者，使得参与度降低和波动性增加。

　　而这种波动性陷阱是“旧经济复仇”的直接后果。

　　由于大宗商品生产商对新供应的投资不足，大宗商品库存耗尽，随着市场失去在小额供需冲击之间的平衡缓冲，波动性加剧。这种波动又反过来使得大宗商品生产商的资产缺乏吸引力，因为不确定性增加，降低了对投资者的吸引力。资本继续远离该行业，没有新的供应能力，库存也因此继续保持在低水平。

　　正如1970年代那样，这种波动性陷阱可能会造成持续较高的大宗商品通胀和供应受限的市场。当时市场转向长期固定价格的合约，并建立了大型企业集团以应对资金压力。

　　而在2000年代（全球金融危机之前），大宗商品市场参与者利用金融市场和更高的银行杠杆来分担风险。但在当今的监管环境中，这两种途径都不可用。

　　鉴于无论俄乌的结果如何，西方国家都不太可能广泛解除对俄罗斯的制裁。因此，高盛预计这种新的、更具波动性的定价机制将在可预见的未来持续存在。

　　这也强化了高盛对布伦特原油在今年下半年达到125美元/桶的预期，并强化了瑞信策略师ZoltanPozsar提出的布雷顿森林体系III崛起的观点，即大宗商品将成为重要的组成部分，以东方商品货币为中心的新世界（货币）秩序可能会削弱欧洲美元体系，并助长西方的通胀力量。

　　而正如高盛价格预测所暗示的那样，当前油价下滑至低点的平静可能只是一场更大，更持久的风暴当中的风暴眼。