香港壳股、千股的投资陷阱 他们缘何存在

　　近期，香港创业板风波不断。芭迪贝伊（08297.HK）与尚捷集团（08183.HK）两只拟上市新股先后因涉嫌配售集中、不合上市规则而受到监管机构的查询，并宣布推迟上市。事实上，香港证监会与港交所近来采取多重措施打击"壳股"、"千股"，此次行动亦早有预兆。

　　2016年6月，香港证监会和港交所提出，在现有的上市委员会基础上，新增上市政策委员会和上市监管委员会。前者将负责整体上市政策和上市规则的修订，而后者负责处理一些涉及合适性问题或有特殊影响的上市申请，意味着对上市过程的监管将会更为严格谨慎。另据媒体报道，2017年2月，港交所行政总裁李小加表示：希望制定新框架，既管好已经上市的公司，也让新上市公司经过新规则检验，提升上市素质。同时，2017年1月，证监会和港交所发布联合声明，指出上市证券申请人应该拟定一个适当的分配基准，将股份在拟配售股东间较合理地分配，不至于出现一小部分人控制绝大多数股份的情况。

　　那么，"壳股"、"千股"究竟有何威力，让市场感到恐惧、让监管层高度紧张呢？通过这篇文章，我们来谈谈它们对于投资者的危害，在香港存在的原因，以及他们的存在所折射出的可能的监管漏洞和股市痛点。

　　"壳股"、"千股"投资陷阱

　　大陆A股上市门槛较高，而借壳上市的标准也自去年以来越来越严苛，一系列的限制鼓励内地多家公司赴港上市或借壳，也鼓励有条件的中小企业上市不为融资，只为"造壳"。2015年与2016年，香港创业板分别上市31家、45家企业。在2016年的45家公司中，36家以全配售（即不公开发售股票）形式发行新股，8家以配售、公开认购的混合方式发行新股。香港创业板公司多以"全配售"形式上市，可以容易地创造极为集中的股权结构。香港《创业板上市规则》规定，上市时最少要由100名公众人士持有股票，公众人士持股比例不低于25%，以创造一个公开市场。因此，股权结构较集中的上市公司可能会受到香港证监会的怀疑和检查。例如，2017年1月12日上市的泰锦控股（08321.HK）亦曾在上市前被证监会检查，发现仅有6.67%的股本被公众股东持有。

　　某些上市公司之所以要维持如此低的公众持股比例，既是为了方便公司日后"卖壳"，也是为了方便控股股东操控行情、压榨小股东利益，港人俗称"围飞"。坊间传言，当庄家牢牢掌握股权时，刚一开盘，庄家挂出极高牌价，即可令股价飞涨数十倍之多。当然，仅仅把股价炒高是不够的，为了脱身卸货，庄家还有妙计。通过暗地里的关联交易，例如找相识熟人或亲戚来购买股票，可以提高成交量，进而吸引散户入市。一旦有天真的散户购入股票，庄家便可以大量卖股，致使股价大跌。当跌到一定程度时，散户会疏忽地认为下跌的幅度已经很大，可以安心抄底了，殊不知原始价格是现价的几十分之一。庄家一面抛，散户一面买，股价的大升大落过后，散户会损失惨重。

　　有些庄家并不满足于此，通过高超的财技，他们甚至可以长期从中小股东身上获取厚利。这种不专注于发展正经业务，而是利用旁门左道来赚股东钱的股票，投资者称之为"老千股"。例如名声在外的民信金控（00273.HK）被一些股民称为"千王之王"。该股票最早于1982年在香港主板挂牌交易，主营业务范围据称是为投资买卖证券提供经纪及金融服务、出租物业、提供互联网及互联网相关服务、以及投资控股。我们注意到，这只股票曾多次更名。虽然公司对外声称的主营业务变化不大，股票名却更换得很勤。

　　我们还可以发现，该公司在2000年至2017年间进行了频繁的合股、供股操作。所谓供股，指上市公司发行新增股票让现有股东认购，股东按其持股比例认购新股。一般而言，新股的认购价格会有一定的折让，即低于当时的市场价格。股东可以自愿选择是否参与供股，如果参与，就需要充足的资金；如果不参与，其权益将遭到稀释，在有折让的情况下还会对股价造成向下压力。合股，即把多股合成一股。例如，香港交易所规定上市公司股价必须达到0.01港元，否则就会面临退市。股价奇低的"仙股"，为了保住上市地位，就常常通过合股来提高股价。如果这些"仙股"仍然年年亏损，那么合股也只是暂时性的解决办法，随着股价进一步下跌，有的公司还会选择再一次合股。2017年1月，民信金控通过供股筹集款项28.76亿港元。参与供股的投资者每持有五股股份获发六股股份，每股供股股份的价格为0.13港元，相当于供股前最后交易日收市价0.238港元的54.6%，折让幅度为45.4%。据公司公告，原本的股份总数为18437332875股，供股股份数目为22124799450股。因此，理论上的除权价为：（0.238 * 18437332875 + 0.13 * 22124799450） / （18437332875 + 22124799450） 0.179港元。所以，如果小股东没有参与供股，也没有在供股前卖出股票，可能会直接面临24.79%的损失。所以，对于没有充足资金或不愿意加重损失的小股民，只能割肉离场。事实上，相对2011年之前，动辄以1供8、以1供10，以5股供6股还算比较"温和"。

　　十余年来，民信金控频繁的合股举动令当年的数十万股变为如今的一股，现在的股价仍是可怜的0.125港元（截至2017年2月16日收盘）。更名、供股、合股，这一套组合拳被反反复复使用，源源不断地给公司提供资金，也保住了其上市公司地位。反观股东的情况：大股东可以在高位卖出股票，让股价下跌，随后公司宣布折让供股，股价持续下跌，散户因为不愿意供股而出局，大股东就可以将这些股票低价买回来参与供股。一来一去，大股东持有股票比例不变，而成本却大大降低。对于中小投资者而言，若误入这类投资陷阱，不仅很难实现"乌鸡变凤凰"的卖壳脱身梦，甚至有可能赔光老本。

　　香港"壳股"、"千股"缘何存在 　　并非每一只"仙股"、"壳股"都会想尽办法圈钱，但是它们的存在仍然严重影响上市公司整体质量，也刺激了市场的投机氛围。我们想探讨这样一个问题：香港和美国IPO均采用注册制，为什么壳股、千股在香港如此肆虐，而在美国并不普遍？我们从以下几方面来讨论。

　　首先，香港上市相对更难。就财务指标要求而言，在香港主板上市的公司需通过"盈利测试"、"市值/收益/现金流量测试"，或者"市值/收益测试"中的至少一个。前两个测试与纽约证券交易所（纽交所，NYSE）的"市值/收益/现金流量标准"和"市值/收益标准"相差不多。不过香港"盈利测试"要求上一财年股东应占盈利达到2000万港元，前两年累计股东应占盈利达到3000万港元，纽交所则不同，要求上三个财年的总持续经营业务税前收入达到100万美元，近两个财年的最低持续经营业务税前年收入达到25万美元。在纳斯达克市场，所有的财务标准中要求的市值、收入、股本等指标统统低于香港和纽交所。另外，港交所规定的最小经营年数和现任管理层在任年数也高于美国市场。此外，港交所规定，上市公司需"创造一个"公开市场，要求公众持股量必须达到25%，而美国市场只规定，公众持股量和持股市值达到某个数值水平即可，无需看发行结构。或许有读者会认为，拿香港主板与纳斯达克对比是不公平的，应该用香港创业板来比。不过，纳斯达克的极活跃的交投量与极大的市场，其融资能力远非香港创业板可比。

　　除了上面讨论的标准，港交所和美国市场还有一些其他的上市规则，且香港的规定往往更为繁杂。例如，企业在香港IPO需至少1位保荐人，作为发行企业的代理人与监管机构沟通，协助处理IPO申请，美国则没有保荐人制度。之前名噪一时的"阿里巴巴IPO"事件中，香港上市规则中规定"同股同权"，阿里巴巴的"合伙人"制度显然不符，而因为美国早有允许创业公司有独特的管理和股权结构的先例，阿里巴巴才决定转向美国上市。另外，在香港上市还需向监管机构多批次提交大量文件，而美国IPO的文件要求则简单很多。因此，虽然同为注册制，香港IPO比美国IPO的难度要高一些，这可能会刺激公司的买壳意愿。

　　其次，相对美股市场，香港的退市标准十分宽松灵活。无论是纽交所还是纳斯达克，上市公司均需要满足十分细致的量化标准，否则就可能面临强制退市。对于在纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market）上市的一般股票，必须满足每股价格不低于1美元且总股东不少于400人。上市公司不得违反上述任意一种情况，否则就会面临退市。此外，上市公司须满足"权益标准"、"市值标准"、"总资产/总收入标准中"的至少一个一个，例如，"市值标准"规定公司的所有上市证券的市值须高于5000万美元，公众持股的市值高于1500万美元。除此之外，还有要求公司做定期报告等的公司治理标准。

　　而香港的《创业板上市规则》中，规定的停牌标准如下：发行人被接管或清盘；发行人已发行股本总额中由公众人士持有的份额不足25%；交易所认为发行人没有足够的业务运作或相当价值的资产；交易所认为发行人或其业务不再适合上市；违反《创业板上市规则》；市场的完整性及剩余已经或可能会因买卖发行人的证券而受损；发行人的上市证券价格或成交量出现未有解释的不寻常变动；市场上有关内幕消息出现不公平的发布或泄露，令证券价格或成交量出现不寻常的变动。当股票停牌超过一段时间，妨碍市场运作，而发行人没有采取适当行动以恢复其上市地位时，港交所可以将之除牌。因此，《创业板上市规则》所规定的量化标准仅有公众持股不超过25%这一条而已。《主板上市规则》与之几乎完全相同。

　　下面的图一和图二分别展示了香港和美国市场每年的退市企业数量。以2012年为例，从香港主板退市的企业达到10家，从创业板退市（不包括转板）的企业仅1家，两市场总企业数量分别为1369家和179家。根据林采宜在《香港退市制度研究》一文中的统计，自2008年至2013年，主板退市的45家公司中仅有10例为强制退市；创业板基本是被动退市。在美国的美交所、纽交所、纳斯达克市场上，因并购而主动退市的企业为176家，违反市场规则的退市有87家，市场上总企业数量为3605家。无论是从绝对数量还是退市比例来看，香港都低于美国的水平。