智通专访|天风何翩翩：澳门的未来在于转型，仅看博彩收入属眼光短浅

　　提起澳门，人们首先会想起金碧辉煌的赌场、五颜六色的筹码和荷官手上的扑克。然而过去，这座因赌场而闻名的城市一度因为博彩业务的萧条，经历了长达两年的低谷期。

　　直到去年8月，博彩业务终于触底反弹，同比扭负为正，澳门才重新回到大众的视野里。与此同时，博彩企业亦重新获得投资者的关注，走出一波靓丽的行情，实现不同幅度的上涨。

　　为让投资者更了解澳门未来的发展和博彩板块，针对博彩板块的走势、部分企业的优劣势以及澳门未来转型路线等问题，专访天风证券海外首席分析师何翩翩。

　　“金沙、新濠最能受惠澳门转型”

　　：澳门博彩股一季报已经基本发完，天风海外对博彩板块的主要六家企业的表现怎么看？（主要六家企业包括：金沙中国（01928）、澳博控股（00880）、美高梅中国（02282）、永利澳门（01128）、银河娱乐（00027）、新濠国际发展（00200））

　　何翩翩：我们首推仍然金沙中国以及新濠国际发展，美高梅中国、永利澳门和澳博控股也是买入评级，而银河娱乐是增持评级。

　　其实每一家都有投资亮点。我们有提到一个长短期策略对冲。就是从短期来说，我们推荐永利澳门，鉴于公司走高端奢华路线，受益于近期澳门贵宾厅业务复苏。

　　从长期来看，我们喜欢金沙中国。我们认为金沙的整体基本面良好，走合家欢路线，不管在博彩和非博彩业务规模也是较大，赌桌数量与澳博一样是最多的，酒店和购物中心，以及会展场地面积也是最大。另一方面，与其他企业相比，它的非博彩业务占比最高，最能迎合澳门转型。

　　另外，新濠国际发展也是我们首选。公司跟美国上市子公司新濠博亚并表后，基本上成为一个纯博彩标的。我们认为公司股价给低估，过去的折让将会渐渐收窄。

　　：天风海外首推金沙，因为其非博彩业务收入占比远高于其他企业。那相较于其他同行企业，金沙中国的非博彩业务是否有壁垒？具体是哪些？

　　何翩翩：首先是规模壁垒。金沙中国的非博彩业务规模是最大的，例如它的酒店房间数量比其他5家企业都要多。另外它在路氹区域有4家娱乐场，即威尼斯人、百利宫、巴黎人和金沙城中心，且这几家娱乐场连在一起，购物区域也非常大。

　　还有一个是经验壁垒。金沙中国的母公司曾是拉斯维加斯转型的龙头，带动整个拉斯维加斯从“罪恶之城“转型至具有休闲娱乐和会展功能的城市。现阶段的澳门也处于转型期。金沙中国的老板可以把他在拉斯维加斯积累的经验带到澳门，复制出来。

　　：金沙中国的娱乐场大都分布在路氹区域。而其他博彩企业位于路氹区域的娱乐场也在陆续开业。未来这些路氹区域的娱乐场是否会出现较为激烈的同业竞争？

　　何翩翩：路氹区域的娱乐场分布是这样：在金光大道的右手边基本都是金沙的娱乐场，威尼斯人、百利宫再到巴黎人，最后是新濠影汇；左手边先是新濠天地、再到永利皇宫，然后是金沙城中心，再往前走一点是还未开业的美高梅和澳博的娱乐场。

　　实际上，金光大道两边的娱乐场可以形成非常大的规模效应。虽然它们是竞争对手，但是某种程度上来说它们可以相互协同。举个例子，位于金光大道右侧最后面的新濠影汇在2015年10月份开业。那个时候金沙巴黎人还在建设，还是一片工地。如果你在金光大道右侧走，看到金沙巴黎人的工地，就会以为后面没有了，可能都不会发现后面还有新濠影汇。

　　新濠影汇在开业之初基本有一整年生意都比较差。但是金沙巴黎人开幕之后就完全不一样，游客走到金沙巴黎人就会突然发现，前面还有一家娱乐场，可能就会走进去玩一下。所以对于新濠影汇来说，金沙巴黎人的开幕不但没有分走它的客流，反而对它的业务产生了协同效应。

　　事实上，这也是这些企业想要达到的效果。我们和澳门这六家博彩企业交流后，发现它们对彼此并没有太大的敌意。我们也可以看到，如果整个行业有利好，它们的股价也会一起动，只是说可能有的走得比较快，有的走得比较慢。

　　：您刚刚提到觉得新濠国际发展的股价被低估。其实新濠国际发展一季度业绩表现超出市场预期，为什么港股市场给新濠国际的PE较该板块其他企业要低？

　　何翩翩：新濠国际发展的股价是被严重低估的，而且是双重折让。这和它之前的架构有关系。新濠国际其实是一家比较大的控股公司，它旗下控股了新濠博亚娱乐、新濠环彩还有珍宝海鲜舫等企业。其中新濠博亚娱乐是在美国上市的博彩公司，前面提到的新濠影汇、新濠天地都是它的。

　　过去，新濠国际发展只拥有新濠博亚娱乐34%的股权，所以它的财报里没有完全并表新濠博亚娱乐的业绩。加上它其他业务的业绩表现也不太好，所以它的股价相较于该板块的其他企业以及新濠博亚娱乐都有折让。这是第一重折让。

　　然后，在美国上市的新濠博亚娱乐也被低估，因为它在美国的同行都是在拉斯维加斯有业务的，如美高梅中国的母公司、金沙中国的母公司等。而新濠博亚娱乐的业务主要在亚太地区，即澳门和菲律宾。所以美股市场对新濠博亚娱乐的关注度也就没这么高。这是第二重折让。

　　不过从2016年5月开始，新濠国际发展慢慢从新濠博亚娱乐的另一个大股东手里收购了一些股权。它持有的新濠博亚娱乐的股权从34%慢慢上涨到现在的51.3%，成为后者的控股股东。这对于新濠国际发展来说就完全不一样了，它们可以将新濠博亚娱乐全部并表。

　　我们认为未来新濠国际应该会将其他比较小的业务剥离出去，专注于博彩这一块，整个架构也将变得比较精简。这对于该集团本身来说是一个利好。并且并表之后，它也能够获得更多的关注度，毕竟香港市场对于新濠博亚娱乐更熟悉。我们可以注意到它最近的回购动作也比较频密，其实也代表公司管理层也认为公司被低估了。

　　“银娱定位尴尬”

　　：一季度股价走势中，银河娱乐涨幅排第二。但您刚刚把银河娱乐放在博彩板块推荐顺序中的最后一名，为什么呢？

　　何翩翩：因为我们觉得银河一期、二期的定位比较尴尬。以前，银河娱乐还没有开发银河二期的时候，我们觉得银河一期的整体风格和金沙的威尼斯人比较类似，偏合家欢，人气也比较旺。

　　银河二期开业之后，问题就来了。银河娱乐将一期、二期连在一起，消费者走在里面很难发现有什么不同。但其实银河二期是银河娱乐是为了应该VIP的口味来设计的。我们发现，它的整个定位有问题——论中低端，它比不上威尼斯人，论高端，和永利还是有点距离。

　　我们也发现最近的VIP行情，其实银河并没有太大的受惠。银河二期对整个集团的盈利贡献没有我们想象中的这么高。

　　：与其他博彩企业相比，银河娱乐是否有优势？

　　何翩翩：我觉得它仍有几个方面是有利好。第一，它在澳门半岛那边的星际酒店做了改装，尤其是餐饮业务，加入了国内消费者喜欢的面条、简餐等产品。这比较有效地控制了部分赌客分流的情况。

　　第二，它是6家博彩企业里面唯一一家在澳门还有土地的。据了解，它们准备建一个主题公园或是会展酒店。

　　第三，它在横琴可能有项目，这个其他五家都没有。当然在横琴肯定不会是博彩业务，可能会是度假、高球的项目。我们只是知道暂时有这个可能性。

　　不过，后面两个利好因素都还不太具体，也不会在短期内发生。加上银河娱乐之前涨得比较快，现在的估值也算偏高。所以对我来说，如果有仓位，我宁愿去买一支，比如新濠国际，因为它的股价便宜，未来折让会慢慢收窄，博彩和非博彩业务也表现不错。

　　“仅看博彩收入属眼光短浅”

　　：部分机构在关注博彩板块时，更多是关注澳门的贵宾厅业务和中场业务，尤其关注贵宾厅。但是天风海外似乎更看重公司在非博彩业务方面的布局，为什么呢？

　　何翩翩：我们是这样想的，澳门未来的发展在于转型。转型的方向主要是两个，一个是将澳门从以前比较依赖高端消费和VIP业务的城市转型为合家欢或者是偏中低端休闲旅游的城市；第二个是将澳门打造成亚太地区最大的会展中心。

　　我们可以用澳门对比一下拉斯维加斯。20多年前，拉斯维加斯被大家成为“罪恶之城”。但是到现在，大家去拉斯维加斯基本都是休闲娱乐或是商务。现在来自博彩业务的收入仅在拉斯维加斯整个旅游行业占13%，但澳门的博彩收入在整个旅游行业里面占了近80%。所以我们认为未来澳门的发展空间就在于非博彩业务。

　　并且，博彩业务的毛利比较低。比如说VIP业务，它的39%收入要交博彩税，另外约40%是给叠码仔的佣金，最后的毛利率也就大概约10%-20%。但是餐饮业务的毛利是30%-40%，酒店的毛利率业务也有70%。这也是我们现在这么重视非博彩业务的原因。非博彩业务的占比增大，对企业的利润率也会有较大的推动作用。

　　：澳门转型的成果大概什么时候会开始显现？

　　何翩翩：到2019年，会有4个不同的大型基础建设陆续开通。首先就是最受关注的港珠澳大桥，它从2018年下半年开始应该会分段开通。这个桥开通之后，从香港的机场坐车大概20-30分钟就能到澳门，非常方便。

　　第二个是澳门的氹仔码头的扩建。扩建主要是针对深圳这边过去的船，既可以增加深圳这边过去的客流，也可以利用到深圳的机场。内地游客可以直接坐飞机到深圳机场，再去码头坐船。

　　第三个是广东省内城轨的延长线。现在的城轨是到拱北站，但是拱北口岸比较拥堵。现在这条线路准备延长到横琴口岸。而横琴口岸是24小时通关的，和澳门只有一桥之隔。

　　第四个是澳门本地的轻轨。这个应该2019年会开通。因为澳门本地的交通比较麻烦，除了赌场的免费摆渡车之外，基本就是要打的。轻轨建成后会在各个重要的娱乐场，如永利皇宫门口、金沙巴黎人和新濠影汇中间等地设立站点，便于游客游玩。

　　随着上述四个交通配套陆续落成，政府应该也会较愿意去开放更多的澳门自由行签证和商务签。届时游客数量会有一定幅度的上升。与此同时，澳门的酒店房间数量在增多，价格则越来越亲民，这也能够吸引游客在澳门多停留两三天。从而推动整个城市的会展、休闲娱乐业务发展。所以我们认为给澳门大概两三年的时间，这个转型的成果慢慢会显现出来。

　　：有部分投行认为博彩股年初至今已累积一定升幅，部分股价已到达或超过合理价格，上行空间不大。您怎么看？

　　何翩翩：有些分析师比较重视澳门的博彩收入，尤其是现在贵宾厅业务回来了。不过因为澳门的总博彩收入是从去年8月开始同比转正，他们会认为越靠近下半年，这个收入的基数会越高，同比增幅可能会缩窄，所以开始有唱空的观点。

　　我们认为总博彩收入只是整个澳门的一部分，长期转型才是最重要的。政府也是希望未来澳门以休闲娱乐为主，以博彩为辅。如果现在只是单纯地聚焦博彩收入的话，可能眼光会有点短浅。