国信证券：神华(01088)煤炭全产业链龙头，国企改革凸显价值

　　APP获悉，国信证券(002736)发表研究报告称，中国神华(601088) (01088)是我国最大煤炭企业，同时经营电力、铁路等煤炭相关产业链业务。基于公司在煤炭全产业链皆为龙头，具有强大竞争优势，国企改革进一步彰显投资价值，建议投资者积极关注。

　　龙头煤炭央企，竞争优势突出

　　该行指出，央企背景使公司在煤炭、电力、铁路、港口、航运、煤化工等经营领域的资产获取与运营上具备强大的竞争优势。煤炭全产业链一体化运营有助获取产业链各环节利润，也可抵御单一环节行业波动风险。2017年盈利回到历史最高水平，ROE、销售毛利率、销售净利率在煤炭上市公司中分别排名第六、第三、第一，公司现金流十分充裕，分红高股利支付率稳定在40%，2017年回馈股东派发499亿高额特别股息。

　　2016年以来中国神华盈利重新开启上涨。国信证券表示，2007-2012年煤炭行业处于上升周期，公司业绩逐年增长，2012年公司盈利达到高点。之后行业下滑，公司盈利开始下降。2016年以来随着供给侧改革强力实施，煤价开始上涨，公司盈利重新开启大幅增长，2016年公司营收增长3%，净利润增长41%，2017H1营收增长53%，净利润增长147%。

　　2017年盈利回到历史最高水平。公司在2015年Q4单季度净利润达到-4亿元后见底，之后单季度盈利开启增长，2017年Q1、Q2公司净利润分别为122亿元，121亿元，分别是公司历史第四高、第五高单季度盈利。连续两个季度保持了高盈利水平。

　　资产负债率维持在35%附近，同行业处于较低水平。该行指出，公司资本结构较为稳定，上市以来资产负债率一直保持在35%附近。在所有煤炭上市公司中资产负债率由低至高排序，公司位列第四低水平，较低资产负债率表明公司财务负担轻，长期偿债能力强。

　　盈利能力回升，同行业名列前茅。公司ROE从2011年见顶回落，销售毛利率、销售净利率从2009年见顶回落，一直到2014、2015年见底回升。2016年公司ROE、销售毛利率、销售净利率分别为7.3%、39.5%、16.1%，在煤炭上市公司中分别排名第六、第三、第一，盈利能力突出。

　　公司现金流充裕。公司每年经营性现金流大幅高于净利润，公司现金流状况良好，特别是2016年经营性现金流达到819亿历史最高。经营性现金流占营业收入比重自2013年以后不断提升，2016年达到45%的历史最高水平，公司现金流非常充裕。

　　股利支付率稳定在40%，派发高额特别股息。公司采取固定股利支付率政策，2010-2015年保持40%的股利支付率水平。股息收益率按当年分红总额除以当年除息日市值测算，2008-2015年股息收益率在1.0-5.8%区间，均值为3.3%，2016分红政策在正常派息91.49亿元的基础上，额外派发高额特别股息499.23亿元，2016年股利支付率达260%，股息收益率达20.8%。派发特别股息是由于公司资产负债率较低，近几年资本开支规模降低，且预计未来一个时期经营现金流入较好，加大对投资者的回报。伴随公司盈利以及现金流大幅增长，预计公司分红也将不断提升。

　　深耕煤炭全产业链

　　煤炭方面，公司煤炭产销量及盈利均位居全国煤企首位。发电方面，公司装机容量与利润总额在所有电力上市公司中位居第二。铁路方面，公司运营全国第二大煤运铁路。港口方面，2016年旗下黄骅港煤炭吞吐量历史上首次超过秦皇岛港，为我国煤运第一大港。航运方面，公司规模位列国内第七名。煤化工方面，公司技术实力在行业处于领军水平。

　　业务分部利润方面，2016 年中国神华煤炭、铁路、发电、港口、航运、煤化工各业务分部利润总额分别为138.1 亿元、132.1 亿元、100.0 亿元、20.4 亿元、1.9 亿元、0.1 亿元(年报仅披露各业务分部利润总额数据，未披露归母净利润数据)。根据历年各业务板块利润总额看，煤炭、铁路、发电是三个盈利最多的

　　核心业务。国信证券指出，2008年至今，三大业务利润总额占全部利润总额的比例始终保持在94%以上。2016 年以来由于煤价上涨以及运量上升，煤炭和铁路业务利润增加、发电业务由于成本上升利润下降。

　　中国神华负责煤炭生产的有9家控股子公司、2家分公司，涵盖神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝日希勒矿区以及包头矿区五大矿区。煤炭销售主要由神华销售集团有限公司负责。

　　神华在产矿井总产能为3.52亿吨，在产矿井权益产能为2.98亿吨，下辖共26个主要煤矿。其中负责神东矿区开采的神东集团是神华最大的煤炭生产子公司，神东矿区是国内首个亿吨级现代化大型煤炭生产基地，拥有7个千万吨级矿井，总产能达1.58亿吨。公司矿井主要分布在内蒙古、陕西、山西三大产煤大省，其中内蒙古、陕西比重较高，2015年三个地区公司矿井分别产煤1.83吨、9210万吨和370万吨。

　　产销量位列上市公司首位。中国神华2016年煤炭产量2.90亿吨，遥遥领先第二名的陕西煤业(601225) 9204吨以及中煤能源(601898) 8099吨。除了销售自产煤，公司还会市场采购煤炭进行销售，神华煤炭销量为3.95亿吨，在上市煤企中位列首位。

　　受益煤价大幅上涨，煤炭盈利将显着提升。该行表示，煤价从2016年初见底反弹，2016年环渤海动力煤均价475元/吨，预计2017年环渤海动力煤均价在600元/吨左右，煤炭业务盈利将大幅提升，2016煤炭业务利润总额为138亿元，2017H1利润总额达227亿元，半年盈利已远超去年全年利润总额。展望未来，煤价需求在经济L型底背景下保持平稳。而供给侧改革持续到2020年，供给将持续受到控制。煤炭企业杠杆率依然很高，预计政策制定者希望高煤价持续较长时间才能有效去杠杆。该行预计未来两年煤价有望维持在目前水平。

　　国企改革标杆，彰显投资价值

　　国信证券表示，神华集团与国电集团合并，成为煤炭与电力行业最大企业，地位上升。电力行业CR5 提升6 个百分点至47%。国电集团有1.67 亿吨煤炭需要外购，占中国神华2016 年煤炭产量的57.6%，有助拓展公司煤炭销售。煤电重组后未来煤价将更加稳定，公司盈利波动趋于平稳。神华集团承诺2019 年6 月30 日前向上市公司注入11 项资产。2016 年神华集团煤炭产量、电力装机容量分别为上市公司的1.49、1.48 倍。通过资产注入上市公司实力将不断增强。

　　因此，该行认为中国神华合理估值27.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。预计2017/2018/2019 年每股盈利分别为2.25/2.57/2.85 元，目前股价20.38元，对应动态市盈率分别是9/8/7x。（智通加注：上述目标价为对神华A股而言）

　　该行还指出，中国神华短期催化剂为四季度煤价超预期上涨有，长期催化剂为国企改革成果以及资产注入逐步兑现。

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