佳兆业物业(2168.HK)：居安思危的物业股能否吸引你？

　　12月5日，游戏股创梦天地和物业股佳兆业物业在同一天发布其发售价及配发结果公告，从公开发售部分来看，两者都获得超额认购，相较于备受关注的创梦天地，佳兆业物业似乎更受香港散户投资者追捧：创梦天地获得12.64倍公开发售部分的超额认购，而佳兆业物业的公开发售获得20.44倍超额认购。

　　据佳兆业物业(2168.HK)招股书和售价及配发结果公告，佳兆业物业发行股数为3500万股，其中香港公开发售为1050万股，国际发售部分为2450万股，集资金额约3.28亿港元。佳兆业物业每股发行价为9.38港元，相较于招股区间9.08-10.88港元，佳兆业物业的发行价处于招股价区间的中下水平。

　　为什么背靠腾讯“豪门”的创梦天地，却没有比佳兆业物业更受市场欢迎呢？预计有很大的可能是因为环球资本寒冬下，投资者更加偏好于能够产生稳定现金流的投资标的。正如李嘉诚谈及成功秘诀时所言：“做生意，最重要的就是现金流！”

　　1. 靠人不如靠己，外延扩张能否化解困局？

　　房地产的寒冬已然到来，房企们仍在顽强前行。万科“活下去”的口号话音未落，房企们纷纷分拆物业上市，以开辟融资新路径。内地房企中已有包括绿城服务、中海物业、彩生活、【南都物业(603506)、股吧】、金地物业、雅生活、碧桂园服务等在内的10余家物业服务企业在香港主板上市。

　　解读物业管理企业的逻辑大同小异，这类企业的业务以物业管理服务为主，增值服务等其他服务为辅。然而物业管理服务同质化严重，竞争力分化并不明显，因此市场集中度较低。大部分物业管理企业都有自家地产公司作为“大靠山”，因此物业管理企业的收入很大程度上依赖于自家地产公司土储。

　　佳兆业物业也不例外，其在管建筑业务主要来源于佳兆业集团，截至2018年上半年占比约76.5%；同时也来源于独立第三方开放商，截至2018年上半年占比约23.5%。从土储来看，截至2018年上半年佳兆业地产土储为2220万平方米，处于内地房企分拆物业港股的下游水平，这对佳兆业物业的估值也有所折价。

　　值得注意得是，佳兆业地产作为一家在旧改领域深耕的开发商，除了上述2200万平方米土储外，还有2700万平米占地面积（未计算容积率）的旧改项目。这些尚未计入土地储备，也并未反应在佳兆业物业的增速和估值预期之中，这些项目99%位于包括深圳、广州这样的一线大湾区城市。如果考虑了这些隐含的未来发展潜力，不难得出这样的结论：佳兆业物业的预期长期估值较同行参考标的存在更具弹性的变化空间，估值提升空间也较高。

　　不过，如果只依靠佳兆业地产的战略合作关系，佳兆业物业的故事并不能一直讲下去，深知这一点的佳兆业物业积极开发其他物业管理渠道。从独立第三方开发商的物业服务营业收入来看，佳兆业地产的战略取得了一定成绩，这一块营收逐年增加。尽管这一方法能否化解困局仍需关注长期发展，但在一定程度上，这也让投资者对其未来收入增长的前景多了一些展望。

　　从总在管建筑面积来看，佳兆业物业背靠母公司，携手第三方的战略收效显着，2018上半年，其合约建筑面积和管理建筑面积均超过去年全年水平。

　　以发行价9.38港元计，此番上市佳兆业物业发行3500万股，将募集资金约3.28亿港元，据招股书，佳兆业物业募集的资金将有50%的资金用于同类型标的物的并购，20%的资金用于智能家居产业链的并购。通过外延扩张的方式，将减少母公司土储对佳兆业物业的制约，从而迅速扩大市场份额。

　　2. 盈利能力优于行业平均，现金流良好

　　除了关注收入能否可持续增长，对投资者来说，佳兆业物业的收入路径已经清晰，接下来需要关注的是其盈利能力。2015-2017年，佳兆业物业实现营业收入分别为4.78亿元、5.39亿元、6.69亿元；毛利分别为1.65亿元、1.62亿元、2.04亿元；经调整后的净利润净利润分别为5772.0万元、5811.4万元、7144.1万元。2018年上半年，佳兆业物业实现营业收入4.12亿元，毛利1.41亿元，经调整后净利润为6300万元。

　　2015年至2018上半年，佳兆业物业的毛利率分别为34.57%、30.06%、30.54%和34.19%。尽管2016、2017年佳兆业物业的毛利率有所下滑，但在2018年上半年，其毛利率再次回升。同时，相较于在港股同行，佳兆业物业的毛利率处于中上游水平，反应了其较好的运营效率。

　　与此同时，佳兆业物业经营活动所得现金流持续增长，现金流充沛。而现金流净额自2016转正之后，也保持高速增长。良好的现金流也为佳兆业物业贴上了“稳健”的标签。

结语

　　据招股书，佳兆业物业总股本为1.4亿股，以发行价9.38港元计，其市值为13.132亿港元，约合人民币11.53亿元。其2017年上半年至2018年上半年的净利润为9475万元，剔除上市开支后净利润为1.37亿元，P/E为8.42倍，为内地房企分拆物业在港上市企业的低水平，处于估值洼地。

　　回顾11月登陆港交所的新城悦，其近期股价走势【步步高(002251)、股吧】(002251,股吧)升，由此可见物业股上市后获市场买盘的趋势仍在。和佳兆业物业同样具有“小而美”特征的新城悦的股价走势，或许也能给申购了佳兆业物业的投资者一些参考。

　　相比房地产企业，物业管理公司具有轻资产和逆周期属性，因此这类企业理应享有更高的估值水平。然而佳兆业物业目前P/E仅为8.42倍，即使深处资本寒冬，也难免不让人产生兴趣。