居然之家借壳上市 估值直逼红星美凯龙

　　在传统家居流通领域，有这样一家提供一站式服务的大型家居消费平台企业，不仅统一收银，而且既收租金又收佣金，与阿里巴巴的电商模式如出一辙，堪称淘宝实体版——它就是准备借壳上市的居然之家(北京居然之家投资控股集团有限公司)。

　　2月15日，深圳证券交易所，武汉中商集团股份有限公司(简称“【武汉中商(000785)、股吧】”)与北京居然之家家居新零售连锁集团有限公司(简称“居然新零售”)作为主角，对双方之间的重大资产重组事项，首次向媒体进行公开说明。

　　1月23日，武汉中商发布重组预案称，公司拟购买居然控股等24名交易对方持有的居然新零售100%股权。交易完成后，居然新零售将成为上市公司的全资子公司，居然控股等24名交易对方将成为上市公司的股东，控股股东更为居然控股，实际控制人将由武汉国资公司变更为居然之家董事长汪林朋。汪林朋及其一致行动人将合计持有上市公司61.44%股份。

　　至此，居然之家借壳武汉中商上市不再是传说与猜测，而是指日可待。这也标志着，继红星【美凯龙(601828)、股吧】成功登陆A股/H股之后，家居行业另一流通巨头借壳上市之路尘埃落定。

　　对于居然之家的借壳，二级市场颇为“买单”。披露重组预案后，武汉中商股价曾连收五个一字涨停板。截至2月15日收盘，武汉中商股价再度涨停，报收11.91元/股。从1月24日复盘以来，公司股价累计上涨77.23%，涨幅接近八成。

　　超高估值引质疑

　　此次，居然新零售作价363亿-383亿元借壳上市，估值与红星美凯龙相当，然而其盈利能力却与美凯龙相差甚远。因此这个估值是如何确定的，成为公众关注的焦点。

　　公开的财报信息显示，红星美凯龙2016年净利36亿元，2017年前三季度净利30亿元，2018年初，市值为358亿元。而居然之家2016年净利18亿元，2017年上半年净利10亿元，差不多是红星美凯龙的一半，但2018年初估值已经达到360亿元。

　　重组说明会上，居然控股董事方汉苏就此次估值的合理性进行了详细分析。他表示，成立近20年来，居然之家业务规模、营业收入和利润始终保持成长，且在未来可预见的较长时间也将保持增长，从目前的业绩以及成长性来看，公司应该可以得到市场的认可。

　　而对于和同行红星美凯龙相比，居然新零售作价是否被高估的问题，方汉苏表示，同行业的不同企业之间的估值差别是很大的，企业间的微小差异将带来估值的巨大不同。和重资产的红星美凯龙相比，居然新零售属于轻资产，在资产相差近4倍的情况下，居然新零售和红星美凯龙在营收和利润方面的差异约为30%。

　　他表示，公司的总资产收益率在8%以上，净资产收益率在18%至20%之间，从资产收益率和净资产收益率来看，公司高于行业水平。“市场会给予轻资产公司较高的溢价。”

　　此外，方汉苏还解释称：“价格不是我们想象出来的，也不是估出来的，而是这是市场、投资人投出来。”2018年3月11日，阿里巴巴、泰康集团、红杉资本、工商银行等在内的21家着名企业和金融机构，以现金投资联合向居然新零售投资130亿元，投后估值363亿元。方汉苏认为，综合考虑去年产生的净利润，居然之家363亿元至383亿元的估值，代表了市场的基本看法。

　　资料显示，截至2018年末，居然新零售拥有独立核算的经营单位门店284家，其中直营门店86家，委托管理加盟门店123家，特许加盟门店75家，加盟店合计占比69.72%，且占比呈不断上升趋势。由于大部分门店为加盟模式，直营模式门店的物业也以租赁形式为主，资产结构以轻资产为主。

　　然而，近几年，受房地产调控影响，家居行业的发展也呈现紧缩状态，从国家统计局公布的数据来看，2018年1-9月，家具类商品零售收入为1609亿元，同比增长10.1%，而2017年前三季度收入为2145亿元，同比增长13.3%。同时，中商产业研究院数据显示，截止2017年底，中国家具行业达到6000家企业，亏损企业608家，比上年同期增加108家，亏损面为10.13%。到2018上半年全国家具制造业企业数量已经增长至6217家，其中亏损958家，亏损面为15.4%，亏损总额达20.6亿元。

　　2019年楼市依然不容乐观，房地产的黄金时代已经一去不返。楼市遇到天花板，家具行业的增速也必然会受到影响。

　　居然新零售的主要业务是家具卖场，其中主要收入来源是向商户收取租金以及市场服务费。如果房地产继续不景气，商户盈利能力降低，再加上行业内激烈的市场竞争导致许多家居卖场采取调低租赁费、放宽免租期等方式吸引商户等。这将导致公司出租率下降或者市场租赁费调低，进而影响公司利润。

　　另外，公司的自持物业在会计上计为投资性房地产，如果房价出现下滑，将导致公司的非经常损益大幅变动，拖累公司的利润水平。

　　面对这样的市场情况，居然之家的销售额还能每年快速增长，并且2017年的营收还是红星美凯龙的6倍，那么其近几年销售额的含金量究竟如何呢？

　　负债扩张风险

　　有媒体分析称，短短几年，居然新零售已经获得了高额盈利，超过200家的开店数量足以比肩红星美凯龙，走向上市似乎在情理之中。而更重要的是，高估值的融资也非平白无故，上市产生回报成为了当务之急。

　　家居卖场的模式类似于商场，都是商业地产收租，租赁场地装修运营好，分租给品牌商户。和百货商场不同的是，家居大多是非标产品，单价高购买频次低，重体验重服务，因此线下卖场受电商冲击小，出租率较高且比较稳定。

　　但行业缺点也很明显。要扩大规模必须先投入，租金回笼却是细水长流，所以一旦扩张负债率就很高。红星美凯龙从2015年开始大规模扩张，2017年250家店；居然之家2017年也发飙猛追，一口气开了60家店，达到222家，2018年达到284家。

　　红星美凯龙以前主要靠发债和信托，2017年底IPO融资70亿元之后还不够，2018年又多次发债融资。居然之家2017年新增借款43亿元，已经达到净资产的43%，2018年获得130亿元融资后，虽然缓解了资金饥渴，但受投资方驱动，上市也就迫在眉睫。

　　业内人士认为，从IPO到“蛇吞象”式的借壳上市，汪林朋再一次推动了资本急行。究其原因，一方面，根据预案，股票发行之后，居然控股将成为上市公司第一大股东，武汉中商的小体量，使得汪林朋不必“屈居人下”，可以继续掌握居然之家品牌运作的最大话语权。另一方面，无论从IPO对赌还是市场竞争来看，居然新零售越快上市越好。

　　在2018年初，汪林朋也放出豪言，到2022年建设线上线下一体化的新零售经营格局，实体店数量要超过600家、市场年销售额过千亿人民币，并在2027年之前力争完成由“大家居”向“大消费”的转型升级，实体店数量超过1200家，也就是实现“十年千店”的目标。

　　纵观这4年来的高速发展，汪林朋的资本急行带着已经可以和红星美凯龙媲美的巨无霸体量，每一步都不能有任何差池，此次借壳显然是最为关键的考验。

　　对于居然新零售快速扩张可能面临的风险，引起投服中心的关注。其表示，渠道下沉以及市场竞争，可能导致公司毛利率下滑，对盈利能力产生不利影响。另外，快速扩张可能存在加盟商服务质量下滑以及违约问题，也值得重视。

　　对此，居然新零售财务总监朱蝉飞的解释是，公司扩张以加盟店为主，加盟店是以居然之家向其提供前期项目服务、商业管理咨询管理服务赚取收益，公司收取加盟费、权益金等收益，相当于是纯利，基本上不会带来成本增加。

　　对于直营店来说，居然控股财务总监陈亮表示，从租赁角度来看，居然之家的租赁合同都是15年-20年的，非常稳定，每三年或每五年涨5%或者8%，成本租金是锁死的，而且物业方违约成本也非常大。

　　从加盟角度上看，陈亮表示，委托加盟经营管理权牢牢控制在居然之家手里，从总经理、财务经理到业务经理都是由居然之家派出的，加盟方的角色本质上就是财务投资人的角色。“不合格的加盟商，是会被淘汰的。”

　　新零售是良药还是毒药

　　大润发被马云收购时，创始人黄明端说，战胜了所有对手，却输给了时代。

　　德林社年会嘉宾，榕树投资总裁翟敬勇在德林社年会谈及永辉超市时说，“投资不要和时代作对，自从亚马逊的市值超越沃尔玛之后，我们就不关注传统商超了”。

　　新零售概念无疑是应和这个时代的，新零售模式符合消费升级的社会现状，带动了线下市场的新消费。从百货、餐饮到服装、文娱，大家都在打造自己的新零售，诉说着各自的故事。银泰和阿里合开了场景化营销的生活选集、大润发与阿里打造了盒小马、永辉超市与京东打造了超级物种、王府井百货开起了主题百货……

　　居然之家的高估值，无疑也得益于新零售概念的推动。

　　居然之家的一位高管称，“新零售，已经成为焦虑的良药。在家居行业里，新零售的标杆有1%，玩家有4%，打酱油的有15%，观望的有80%。”

　　居然之家的新零售在行业里又居何位呢？其实，不管是什么零售，究竟能给公司带来多少增收，这才是最关键的。

　　对于新零售取得的成绩，或许我们可以举出几个例子，盒马鲜生短时间内就实现盈利，坪效达到普通超市的3到5倍；小米之家坪效做到27万/平米；五芳斋的无人智慧餐厅营业额提升了40%。

　　这些喜讯重新燃起传统零售的希望，新零售仿佛成了传统零售的救命稻草。

　　然而，雷声大雨点小，不要说盈利，亏损、倒闭的更不在少数。新零售给人感觉更多的像是一场骗局，无人超市和无人货架就是两个典型的例子。

　　而且从目前来看，零售行业的新零售业务成本较大，并且从之前永辉超市的新零售业务的利润和营收迟迟没有起色，甚至还曾呈现亏损的状态来看，尽管居然之家引入阿里等战略投资者，但是新零售的前景也未必明朗。

　　甚至也有相关媒体评价新零售：“很多公司似乎并没有将重点放在如何提高效率、降低成本与改善体验上，他们更像是把新零售作为一种能够吸引资本方注意力的幌子，以此来成全自己融资甚至是上市的功利目的。”

　　不过也有评论认为，新零售“货场人”的重构少不得科技的元素。了解消费者的需求，按需匹配，推顾客之所想，售顾客之所爱，是新零售对“货”的重构。新零售下的“场”应是全渠道的融合、智能系统为其“装修”，效率应更高，体验应更好。无人智慧餐厅的场虽然不尽完美，却在效率上实现了大跃升。需要注意的是，“新零售”不等于“无人”，技术应附能于服务而不是解放服务。

　　居然新零售计划，在2019年“双十一”之前，完成全国主要门店的数字化改造。另外，为解决行业最后一公里的服务痛点，公司计划于今年开始智能物流网的连锁布局，并于2019年年底投入运营。

　　如此，居然之家的新零售业务最终是成为公司包袱还是发展助推剂，很多有业内人士也认为有待观察。

　　（文章来源：企业观察报）