深度：是百威亚太物美价廉？还是本土啤酒估值虚高？

　　新浪财经上市公司研究院 白酒浪头/肖恩

　　 近日，全球最大的啤酒业巨头百威英博的子公司百威亚太控股有限公司（下称“百威亚太”）即将在港交所敲钟上市。作为亚洲最大的啤酒公司，且分别在中国、澳洲、韩国、印度、越南等市场均位居前三，此次百威亚太发售的股份数为16.26亿股，其中在香港发售5%，国际发售95%，预计募资650.6亿元-764.45亿元，成为香港今年集资规模最大的新股，上市之后，百威集团将间接持有百威亚太84.48%的股份。

　　已逾百年历史的百威啤酒曾经历过短暂的沉沦，之后在搭上巴西3G资本的快车后，在一系列的资本并购运作和内部调整下迅速恢复了昔日的荣光。此次百威亚太选择在港交所上市融资，一方面是为将获得的资金用于偿还母公司债务，另一方面则是重视亚太这个全球最大且增长最快的啤酒市场的一个关键举措。同时，对于百威亚太提升自身在投资者、合作伙伴和消费者品牌定位都有着至关重要的作用，而在所有指标中，最能衡量公司在各方心中位置的终极指标就是估值水平。

　　此次百威亚太的发售价范围为40-47港元，对应的市盈率介于38.5倍至45倍。按最高定价，百威亚太的市值约在4982亿港元。把全球啤酒行业的可比公司进行对比发现：

　　 　　（1）国内啤酒行业龙头：华润啤酒2019E预期市盈率64.47倍、青岛啤酒37.33倍、【重庆啤酒(600132)、股吧】(600132)44倍、燕京啤酒(000729)82.21倍；

　　（2）海外啤酒龙头因处于成熟市场，增长相对平稳，估值普遍在20-25倍之间。

　　作为成熟的啤酒龙头，百威亚太因为聚焦快速增长的亚太市场，估值水平明显高于海外其他啤酒龙头容易理解。但在与中国本土啤酒品牌的估值对比中却稍低，百威亚太物美价廉？还是本土啤酒估值虚高？新浪财经上市公司研究院将从以下多个方面深度剖析百威亚太的估值水平。

　　1.亚太市场高端啤酒预期增速更好

　　目前，百威亚太的主要目标市场在高端啤酒领域。2018年，按亚太地区啤酒销量计，公司市场份额在高端及超高端啤酒类别名列第一，百威亚太2018年大部分收入来自高端及超高端类别，可见公司正受益于该趋势。高端及超高端类别品牌于业绩纪录期的利润率显着扩大，市场对于亚太地区消费升级及公司相关产品预期利润增速更为乐观。

　　 　　以典型且最大的中国市场为例，Global Data数据显示，2018年中国啤酒市场中，相对低端的华润雪花和【青岛啤酒(600600)、股吧】占比分比为23.2%、16.4%，而百威占16.2%，位列第三。不过，在中国的高端啤酒市场中，百威则是遥遥领先于其他几家，消费量市占率高达46.6%，收入市占率将更高。

　　 　　在高端产品市场站稳脚后，百威亚太报告期的利润增长率确实要快一些。2018年，百威亚太的利润增速达30.49%，明显领先其他啤酒厂家，同期华润和嘉士伯录得负增长。而往往是更高的增速对应更高的估值水平。

　　2.众多高端品牌溢价明显

　　百威亚太提供多样化产品以满足不断变化的消费者偏好，并提供不同啤酒类别。公司生产、进口、营销、分销和销售超过50个啤酒品牌组合，包括全球品牌百威、时代和科罗娜，也包括跨国品牌和本土品牌，如福佳白、凯狮等。百威亚太的高端品牌布局明显多于中低端产品的品牌布局，包括中国、澳洲、韩国就亚太其他多家和地区。

　　全球品牌

　　百威：BrandZ的数据是全球最具价值的啤酒品牌；

　　时代：2018年BrandZ的资料是全球五大最具价值啤酒品牌之一；

　　科罗娜：2018年BrandZ的资料是全球五大最具价值品牌之 一；

　　跨国品牌

　　福佳：始于1445年的比利时啤酒品牌；

　　地区品牌

　　凯狮：韩国排名第一的品牌；

　　Great Northern：于2010年创立的澳洲易饮品牌；

　　哈尔滨： 2019年Brand Finance的资料是全球第四大最具价值啤酒品牌；

　　Victoria Bitter： 始于1854年，Ringwood的骄傲。

　　百威亚太高达超过50个品牌组合可以满足各种类型的消费需求，且拥有百威、时代、科罗娜等全球五大啤酒品牌的其中之三，而青岛啤酒、燕京啤酒等基本都是单品牌作战。典型的，出色的高端品牌力在产品提价、毛利率等方面都有相应的优势，2018年，百威亚太的整体毛利率明显高于其他竞争者。

　　 　　更高毛利率的直接推手还是高端品牌带来高溢价的同时提升了吨位价格，2018年百威亚太的单位价格达5591元每吨，相比之下青岛啤酒单位价格仅3309元每吨，燕京啤酒的单位价格为2893元每吨。

　　3.低三费率拉升净利润率

　　正如前文所述，已逾百年历史的百威啤酒曾经历过短暂的沉沦，之后在搭上巴西3G资本的快车后，在一系列的资本并购运作和内部调整下迅速恢复了昔日的荣光。3G资本对于精简成本支出、提高企业运行效率有着丰富的经验，百威亚太在管理费用率、销售费用率、财务费用率方面均表现出一定的优势，并最终让公司的净利润率脱颖而出。

　　 　　2018年，百威亚太的三费率为15.56%，而青岛、华润、燕京分别达到21.67%，32.83%、23.96%，其中财务费用差别不大，管理费用率和销售费用率方面百威领先明显。这从结果端反应出百威在管理和营销方面的成效是较为明显的。

　　4.销售人员、费用率相较同行更少

　　百威的泛亚平台由超过31000名全职雇员、62家酿酒厂及73个经销中心组成。公司的销售团队超过10000名员工，约6000家经销商。而青岛啤酒、燕京啤酒的销售人员分别达到11643人、7109人。

　　 　　百威亚太的销售费用率仅8.02%，明显低于国内本土三家啤酒公司，折算成每个销售人员的销售收入来看，百威也明显高于其余几家。总体看，百威在销售端的布局和产出相对更有竞争力。

　　5.存货周转率影响提升盈利能力

　　巴菲特曾说，如果要看一个财务指标，那他只看ROE，资本市场对于价值的判断归根结底还是来自于资产的增值率问题，这就直接指向了ROE。

　　对ROE进行杜邦分析可以了解一个公司的盈利模式和优劣势所在，笔者发现百威亚太的净利润率、存货周转率均明显领先于青岛啤酒等本土品牌，各公司整体的资产负债率较为接近，这就使得百威亚太的ROE达到8.08%，与青岛啤酒的8.1%相当，要明显高于燕京啤酒的1.39%、华润啤酒的5.24%。

　　 　　其中，百威亚太的存货周转率达到7.4，即大致可以认为，公司的存货一年可以销售7轮，而啤酒通常的保质期为6个月，整个周转效率是比较高的。

　　6.百威英博母公司估值水平

　　对比百威亚太和本土啤酒品牌的经营活动现金流及资本支出情况看，百威亚太的归属于公司的自由现金流更为接近当期的利润，而青岛啤酒等本土品牌，或许是由于单期的原因，FCFF明显超出净利润许多。

　　数据来源：wind及相关公告，CFO为经营现金流净额，FCFF为公司现金流

　　如果按照“企业的价值就是该企业在未来创造的股东自由现金流的折现之和”的绝对估值思路看，更为接近利润水平的、更为平稳的现金流能提高公司估值的确定性。因此相对来说，百威亚太的现金流情况更为稳健，估值的确定性更高。

　　另一方面，从百威英博（百威亚太的母公司）在美国市场的估值水平来看，目前的PE（TTM）为33倍左右，略低于百威亚太的估值。不过百威亚太贡献了百威英博月1/6之一的营收，净利润率和ROE等指标要明显好于百威英博，且利润增速相对更快也更稳定，取得更高的估值水平也在情理之中。

　　 　　总体来看，百威亚太凭借着更完备的产品线、更有溢价能力的啤酒品牌、更为高效的管理、更快的增速和预期以及更为优秀的盈利能了和稳定性，整体价值层面是要好于本土啤酒品牌的。若以更为高效的美股市场为价值锚，数据更为好看、预期更好的百威亚太估值较为合理，而相比之下，青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒更的估值显得有些虚高。