每店收入下降两成，周大福（01928）下半财年将面临哪些挑战？

　　香港珠宝市场约有一半的消费来自内地，较大依赖内地游客，而受到大环境问题影响，内地访港游客出现较大下滑，在周大福（01928）以及六福珠宝（00590）发布的Q2业绩显示，同店收入基本均呈双位数下滑，行业正在面临严峻的挑战。

　　了解到，周大福近日发布2020财年中期业绩，营业额295.33亿港元，同比下降0.6%，股东净利润15.33亿港元，同比下降20.8%，每股基本及摊薄盈利15.3港仙，拟派发中期股息每股0.12港元，派息率达78.4%。

　　周大福的业绩虽然是下降的，但股价却不跌反涨，业绩公告次日股价高开高走，收盘涨7.93%。实际上，早在10月15日，该公司就公告了盈利警告，由于国际金价上涨导致黄金借贷发生8-10亿元未变现亏损，此次业绩符合公告预期。若排除该亏损项，经调整的毛利增长8.63%，主要的经营溢利增长18%。

　　但不容忽视的是，周大福收入确实下降了，2015-2017财年，该公司收入曾连续三个财年下滑，到2018财年才开始恢复性增长，而此次下滑是否意味着该公司业绩要走下坡路了呢？

　　内地收入贡献增长

　　周大福做珠宝生意，提供的产品包括珠宝镶嵌首饰、黄金产品、铂金、K金产品以及钟表，通过加盟、分销以及零售的方式销售，销往中国内地、香港澳门及其他地区市场。该公司核心产品主要为黄金产品，运营模式主要以零售为主，市场主要集中在中国内地。

　　以下为该公司各大板块的收入贡献：

　　数据来源：周大福财报整理

　　2020上半财年，该公司四大产品收入结构同比变动不大，不过从往年数据看，黄金收入占比处于上升的趋势，期间黄金产品占比58.9%，较2016上半财年占比提升5.3个百分点。此外，期间内地市场收入占比68.5%，同比提升7.8个百分点，批发收入占比31.9%，同比提升4.6个百分点，均呈逐年上升的趋势。

　　期间整体收入略降，主要受到黄金产品、零售以及香港及其他地区市场下滑影响。期间黄金收入下降了3.2%，香港、澳门及其他市场收入下降了20.3%，零售收入下降了6.9%，下降幅度均比收入高，主要为分别通过钟表产品、内地市场以及批发收入增长抵消了部分下降幅度。

　　2020上半财年，该公司共有3490家门店（同比增加668家），期间新增356家，其中内地3338家，占比95.64%，新增350家，香港、澳门及其他地区152家，新增6家。门店主要增加周大福珠宝店铺，内地期间净增加333家，香港及其他地区净增加9家店铺，周大福珠宝店铺合计占比93.8%。

　　数据来源：周大福财报整理

　　每店收入下降两成

　　从同店收入表现看，新增的门店并没有带来额外的经济效益。2020上半财年，平均每家门店收入846万港元，较去年同期下降幅度达20%，其中内地平均每家门店收入606万港元，同比下降10%，内地收入增长主要基于新增门店累积贡献所致，香港及其他地区平均每家门店收入6120万港元，同比下降达26.6%。

　　从单季看，2020财年Q2，该公司的核心产品（黄金及珠宝镶嵌首饰）同店收入在内地市场出现负增长，尤其是黄金产品，下滑了15.4%，而在香港及其他地区市场，早在2019财年Q2就出现了衰退，且处于持续下滑的趋势，黄金产品处于负增长状态，2020财年Q2两项核心产品下滑幅度均超过了三成。

　　数据来源：周大福财报整理

　　周大福上半财年的增长亮点，主要为内地收入提升了，但是主要靠新增门店的数量累积，单个门店效益还是下降的，香港及其他地区下降幅度还比较大，基于目前情况，下半财年并不乐观。

　　该公司强调国际金价上涨，导致的需求偏弱，实际上，受到国际大环境影响，国际金价涨幅确实比较大。以2020财年Q2来说，国际平均金价较去年同期高21%，而国内黄金产品平均售价4900港元，同比高出25.64%，香港及澳门地区黄金产品平均售价9200港元，同比高出8.24%。

　　不过黄金价格有回调的趋势，通过官网了解到，12月1日黄金商品指数为87.86，较9月2日下滑了6.5%，而该区间基本处于Q3区间，预计或对国内门店有一定的需求提振作用，若Q4持续回调，下半年内地新增的门店有机会恢复性增长，带动内地整体收入增长。

　　图片来源：官网

　　上文仅仅阐述周大福成长情况，没有涉及盈利，实际上，受到金价上涨，需求疲软，周大福门店效益虽然下来了，但受益于金价上涨，盈利状况整体还是有所上升的。

　　下半财年并不乐观

　　2020上半财年，周大福实现毛利81.47亿元，扣除未变现的成本（亏损）后，经调整的毛利为90.66亿元，毛利率30.7%，同比增加2.6个百分点，费用率（销售及行政费用）为19.5%，仅提升0.9个百分点，往年保持较为稳定，主要的经营溢利率为11.9%，同比增加1.8个百分点。

　　数据来源：周大福财报

　　从地区上看，期间中国内地经调整的毛利率31.9%，同比增加2.2个百分点，香港及其他地区的毛利率28.1%，同比增加2.6个百分点，保持同步。但内地的费用率是下降的，经营溢利率14.1%，提升2.7个百分点，而香港费用率上升，经营溢利率7.4%，下降0.5个百分点，内地贡献了主要盈利增长。

　　扣除未变现亏损后，该公司期内净利润24.97亿港元，同比增长38.43%，净利率8.45%，同比增加2.38个百分点，该公司费用率保持较为稳定，盈利能力的提升无疑归功于金价的上涨。

　　此外，该公司综合利润严重受到汇兑差额的影响，期间影响7.98亿港元，去年同期影响17.07亿港元，占比经调整的期内净利润分别为32%和94.7%。从往年看，受汇兑差额影响，综合利润变动比较大，综合利润影响到权益表变动，故该公司净资产的增长受到了一定影响。

　　值得一提的是，该公司有三成的收入在香港、澳门及其他地区，核心主要还在在香港，而目前香港的情况很不乐观，根据披露，2020上半财年，香港珠宝行业销货值同比下降24.1%，内地访客人数下降8.6%。

　　郑炳熙在中期业绩的电话会议谈到，由于受环境影响，个别街铺或某些特别日子都获得大型地产商减租，即便如此，若同店收入持续下降，恐减租带来的效益无法弥补其他成本的增加，从而持续削弱盈利能力。

　　综上看来，周大福的成长受到两个因素影响，一是金价持续上涨导致需求疲软，内地收入虽然上升，但同店收入仍是下降的，二是大环境问题持续存在，导致该地区同店收入持续大幅度下降，这两大因素将导致该公司下半年业绩预期并不太乐观。预计该公司开店速度会有所下降，或将专注于每店的盈利能力。

　　此外，该公司受汇兑差额影响较大，影响到净资产的增长，从而对估值产生一定的影响，投资除了关注其盈利能力改善外，仍需要注意该公司汇兑差额的变动。